Так или иначе, обычному гражданину Украины пришлось иметь дело с ценными бумагами, которые он получил в процессе тотальной приватизации в обмен на приватизационные сертификаты. На сегодня акции представляют наиболее весомый сегмент рынка ценных бумаг (98.4%) (за исключением государственных ценных бумаг и векселей) (остальную часть ценных бумаг составляют облигации предприятий и инвестиционные сертификаты. По состоянию на 01.07.2000 год общая номинальная стоимость акций, облигаций предприятий и инвестиционных сертификатов составляет 37,36 млрд. грн.). Однако разобраться в сложных процессах обращения ценных бумаг достаточно тяжело.

Согласно Закону Украины “О государственном регулировании рынка ценных бумаг в Украине” обращение ценных бумаг - заключение и выполнение сделок с ценными бумагами, которые не связаны с их выпуском.

Добрая советская комедия “Зигзаг удачи” с Евгением Леоновым много лет рекламировала государственные облигации. В самом деле, стоило ли для единого эмитента-государства описывать ценные бумаги, которые, кстати, были на предъявителя? Маловероятно, что кто-нибудь мог представить тогда, что в 2000 году в Украине будет 35 тысяч акционерных обществ, и каждый второй в Украине будет акционером.

В чем же проблема с определением ценных бумаг?

Необходимо ли в этом случае применять при продаже ценной бумаги принципы уступки требования и перевода (глава 17 Гражданского кодекса Украины) долга?

А если ценная бумага - это имущество, может ли имущество что-то удостоверять? Могут ли ценные бумаги существовать в электронном виде? Могут ли существовать в Украине электронные фондовые биржи?

Согласно определению, ценная бумага является документом, который удостоверяет определенные права и отношения. Правовые особенности появления ценных бумаг были описаны в Финансовых рисках №3, 2000. Возможно сравнить ценные бумаги, например, с договором между их собственником и лицом, которое их выпустило. Однако, если эмитента ценной бумаги уже нет, бумажные ценные бумаги могут иметь стоимость только для нумизматов.

Если ценная бумага - это “денежный” документ, возможно ли поставить знак равенства между ценными бумагами и денежными средствами? Наверное, это возможно, если было бы правомерно рассматривать денежные средства как обязательства центрального банка страны. Однако, имея гривну, вы не получите приглашение на заседание Правления Национального банка Украины для участия в управлении монетарной политикой, или имея доллар в кармане, вы не можете рассчитывать на дивиденды.

Только после принятия Закона Украины “О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине” и определения в нем понятия выпуск ценной бумаги эта проблема, в конце концов, была решена (выпуск ценных бумаг – зарегистрированная в установленном порядке совокупность ценных бумаг одного эмитента с одним государственным регистрационным номером, которые могут иметь разные условия эмиссии, но дают одинаковые права). Понятие “выпуска ценной бумаги” позволило определить ценные бумаги как совокупность финансовых инструментов, которые предоставляют одинаковые права (речь идёт про обязательства эмитента ценной бумаги перед её собственником). К таким ценным бумагам соответственно Закону Украины “О ценных бумагах и фондовой бирже” можно отнести:

• акции;
• облигации внутренних республиканских и местных займов;
• облигации предприятий;
• казначейские обязательства;
• сберегательные сертификаты.

Но в отличие от денежных средств относительно ценных бумаг не может существовать “кросс - курса”. В случае потребности, собственник одной ценной бумаги может обменять эту бумагу на другую, или продать одну и приобрести другую.

Также существуют финансовые инструменты (по украинскому законодательству - ценные бумаги) для которых невозможно применять понятие “выпуск ценной бумаги”. К таким финансовым инструментам в украинском законодательстве можно отнести вексель (в соответствии с Женевской конвенции - promissory note, bills of exchange), или в российском законодательстве - чек, банковскую сберегательную книжку на предъявителя, коносамент (в российском законодательстве вместо понятия “выпуск ценных бумаг” используют понятие эмиссионная ценная бумага). Невозможность применять понятие “выпуск ценной бумаги” к таким финансовым инструментам является одной из причин, которая ущемляет возможность их обслуживания в Национальной депозитарной системе Украины и опосредствованно налагает ограничения на обслуживание этих финансовых инструментов в организаторов торговли ценными бумагами. Уместно добавить, что в странах с развитым рынком ценных бумаг такие финансовые инструменты в организаторов торговли ценными бумагами не обслуживаются. Обусловлено это не только их правовыми особенностями, но и невозможностью определения котировочной цены на такие финансовые инструменты.

Еще больше проблем с определением производных ценных бумаг - деривативов, которые представляют собою элемент обязательственного права - договор, контракт и тому подобное. Во многих странах производные ценные бумаги находятся в обращении, но именно правовые вопросы относительно оборота этих финансовых инструментов в Украине еще не урегулированы.

Достаточно тяжело предоставить правовое определение ценной бумаги, выпущенной в бездокументарной (электронной) форме. Возможное обращение ценных бумаг с помощью пластиковых карточек описать ещё труднее.

Очевидно, что проблем с законодательством относительно ценных бумаг много. Если нет желания их решить, такие вопросы можно задавать достаточно продолжительное время.

Наверное, необходимо внимательно присмотреться к опыту других стран, которые уже давно столкнулись с этими проблемами. Опыт развитых рынков ценных бумаг, существующая нормативно-правовая база относительно регулирования этих рынков может стать ценным материалом для развития фондового рынка Украины. Путь Украины относительно гармонизации украинского законодательства к актам ЕС предусматривает, в частности, доступ украинских специалистов к актам ЕС, которые регулируют рынок капиталов (согласно ст.189 Договора про основание ЕС существует 5 типов актов ЕС: регламенты, директивы, решения, рекомендации, выводы). Обоснованного осмысления стратегии европейской интеграции Украины возможно достичь на основе изучения конкретных документов ЕС, доступ к которым в украинских специалистов ограниченный.

Однако рынки капитала и, в частности, фондовые рынки Украины как новые институты “не могут формироваться на основе искусственно сконструированных стандартных стереотипов, быть калькой с чужого опыта, даже самого лучшего. Механически, искусственно воссоздать процесс развития других стран не удавалось еще нигде и никому” (выступление Президента Украины "Украина: результаты социально-экономического развития и взгляд в будущее" на научной конференции 16 ноября 2000 года).

Результаты развития украинского фондового рынка показывают, чего стоит попытка прямого внедрения иностранного опыта без его адаптации к украинским реалиям. Такой опыт предстоит изучить и адаптировать с учетом всего комплекса законодательных и нормативных актов Украины. Этот путь обеспечит реальную возможность интеграции украинского рынка ценных бумаг в международные рынки.

Для выполнения этой задачи должны быть привлечены не только опытные иностранные специалисты, а и высококвалифицированные специалисты украинской академической школы, которые хорошо знают экономическую ситуацию в Украине. Должны быть проведены фундаментальные исследования и анализ процессов, которые происходят на фондовом рынке Украины.

“Метод проб и ошибок должен поступиться местом глубокому, всестороннему и трезвому анализу, продуманной организации практического воплощения намеченного” (выступление президента Украины “Украина: результаты социально-экономического развития и взгляд в будущее”).

Можно использовать и собственный опыт. Речь идет о принципах регулирования расчетных и кредитных отношений (глава 33 Гражданского кодекса Украины)

Общее законодательство устанавливает принципиальные нормы гражданско-правовых отношений при кредитовании и расчетах. Остальные нормы, включая технологические правила и обязательные процедуры, устанавливаются специальным законодательством и нормативными актами Национального банка Украины. Это позволило НБУ создать одну из лучших платежных систем в Европе и оперативно реализовывать новшества и обеспечивать возможность интеграции этой системы с другими платежными системами в мире. В отношении к еще более сложному финансовому инструменту - ценной бумаге, к сожалению, за таким сценарием события не развиваются.

На мой взгляд, общие требования к обращению ценных бумаг должны регулироваться общим и специальным законодательством, а технология устанавливаться соответствующими нормами и стандартами (Финансовые риски №2, 2000, “О некоторых проблемах рынка ценных бумаг”, Хоружий С.Г.)

Определенное количество проблем решится уже в случае принятия новой редакции Гражданского кодекса Украины. Однако другие проблемы, наверное, еще не “вызрели” для их решения. Как не вспомнить выражение: “пока гром не грянет ... ”.

Рассмотрим более подробно обращение ценных бумаг, которое складывается с двух этапов: заключение сделки и выполнение сделки.

Предположим, что ценная бумага - это имущественный документ, который перед его собственником удостоверяет определённые обязательства лица, выпустившего ценные бумаги. На мой взгляд, правомерно говорить о праве собственности на ценную бумагу и об обязательственных правах, которые закреплены ценной бумагой. Как товар ценные бумаги могут выступать объектом гражданско-правовых отношений и выступать объектом сделки.

Заключение сделки относительно ценных бумаг для сторон сделки должно быть обусловлено экономической целесообразностью, стратегическими интересами инвестора и тому подобное.

Как и для какого-нибудь другого товара, лицо, которое является собственником ценной бумаги, и иное лицо, желающее приобрести ценную бумагу, могут встретиться непосредственно между собою (на данном этапе в Украине, таким образом, заключается большая часть сделок с ценными бумагами).

Результатом их встречи может стать заключение какого-либо соглашения, предусмотренного законодательством - договор дарения, мины, купли-продажи. В дальнейшем будем говорить о договоре купли-продажи как наиболее типовой форме соглашения с ценными бумагами. Тем не менее, большинство этапов заключения любого соглашения, сделанного в виде договора мины или договора дарения, не отличаются от основных этапов заключения договора купли - продажи. Заключение сделок по ценным бумагам различаются между собою в способе, месте и порядке заключения соответствующего договора.

Договор купли - продажи ценных бумаг может заключаться непосредственно между инвесторами - лицами, которые владеют ценными бумагами и не относятся к числу профессионалов фондового рынка (рисунок 1).

Также, заключение сделки может быть осуществлено с помощью организатора торговли ценными бумагами (рисунок 2). Целью организатора торговли ценными бумагами является оказание помощи инвесторам как раз в заключении сделки (согласно Закона Украины “О государственном регулировании рынка ценных бумаг в Украине” деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг – предоставление услуг, которые непосредственно содействуют заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами).

В странах с развитым фондовым рынком большинство сделок между "конечными" инвесторами опосредствуется профессионалами - брокерами, или дилерами. В Украине в соглашениях купли-продажи брокеры могут выступать на основании доверенности или договора поручения в качестве представителей собственника, или на основании договора комиссии в качестве комиссионеров. Одной отличительной особенностью договора комиссии является то, что брокер (комиссионер) действует по доверенности и за счет клиента (комитента), но совершает сделку купли-продажи от собственного имени.

Кроме того, профессионалы фондового рынка не только опосредствуют соглашения между инвесторами, но заключают соглашения за свой собственный счет. Эта профессиональная среда заинтересована в унификации и стандартизации процедур заключения соглашений с ценными бумагами. Известнейшими организационными формами, которые оказывают содействие установлению постоянных и одинаковых правил заключения соглашений купли-продажи, являются фондовые биржи и электронные торгово-информационные системы (дальше - ТИС). Фондовые биржи и ТИС являются инфраструктурными элементами, которые составляют систему заключения соглашений.

У читателя может возникнуть вопрос: “А для чего вообще существует фондовые биржи и ТИС? ”

Воздавая преимущество цене и качеству одного товара перед другим, население Украины уже давно пользуется рыночными преимуществами. При продаже товара товаропроизводитель в свою очередь получает необходимые средства. Для привлечения дополнительного капитала предприятие может или получить банковский кредит или может выпустить ценные бумаги.

Так же, как обычный гражданин, избирая для себя на рынке товар, что устраивает его по цене и качеству, фактически поддерживает товаропроизводителя, профессиональный участник, который оперирует ценными бумагами в организатора торговли, фактически пытается предопределить будущую прибыльность предприятия. Торговцы ценными бумагами эффективно определяют будущее, устанавливая сегодня стоимость целого потока будущих доходов от акционерной деятельности. Их ожидания и оценки выражаются в курсах ценных бумаг и фактически управляют инвестициями. Как раз эта взаимосвязь и взаимозависимость не позволяет рассматривать ценные бумаги в отрыве от реальной экономики. Возможность для предприятия получить на рынке ценных бумаг дополнительный капитал определяется ликвидностью ценных бумаг этого предприятия.

Определить справедливую цену (котировочную цену, которая формируется между спросом и предложением, при которой заключается максимальное количество сделок с ценными бумагами) на ценные бумаги возможно как раз на организованном рынке ценных бумаг.

Наличие организованных рынков в каждом секторе рынка капитала и является фундаментом рыночной экономики.

Вместе с тем, тяжело вообразить себе, что означает фраза “создание ликвидного фондового рынка Украины”. Кто должен “планово” создать эту ликвидность?

Понятие ликвидности можно объяснить на примере.

Целью деятельности организатора торговли как раз и есть обеспечение возможности заключения максимального количества сделок относительно ценных бумаг. По данным табл.1 можно определить понятие “ликвидности ценных бумаг”, которое определяет возможность быстро реализовать ценные бумаги с минимальными потерями. В приведенном примере ценные бумаги, наверное, ликвидные, поскольку, приобретя их по цене 53 грн., собственник имеет возможность продать их по цене от 51 грн. до 55 грн. Взаимосвязь между котировочной ценой и ликвидностью обеспечивается наличием спроса и предложения ценных бумаг в участников организованного рынка. К сожалению, подавляющее большинство ценных бумаг украинских предприятий тяжело назвать ликвидными. Этим можно объяснить и небольшим объем сделок, что заключаются в организаторов торговли (за первый квартал 2000 года у организаторов торговли с акциями заключено сделок на суму 716 млн.грн. - 2% от суммарной номинальной стоимости акций, выпущенных в Украине).

На современном профессиональном фондовом рынке сделки очень редко заключаются путем одновременного подписания обоими сторонами двухстороннего письменного документа. Зачастую заключение соглашений осуществляется с помощью современных способов электронной связи. На сегодня в Украине любая сделка (кроме мелко-бытовых) должна быть заключена в письменной форме. Это обстоятельство практически делает невозможным развитие в Украине современных электронных торговых систем и превращает такие электронные системы в “электронную доску объявлений”. Опыт других стран доказывает, что все возможно решить технологически путем применения соответствующих стандартов электронного документообращения, но возникают проблемы чисто правовые. К сожалению, в Украине эти проблемы больше вспоминаются, а не решаются.

Результатом первого этапа обращения ценных бумаг является упорядочение каждым из ее участников документов, которые констатируют факт заключения сделки и ее главные параметры.

Соглашение должно быть составлено юридически грамотно, поскольку от этого зависит действительность соглашения (Посполитак В. Понятие договора и условия его осуществления. Ценные бумаги Украины №47, 2000) и его выполнение. После подписания - “Pasta servanda sunt” (Договора должны выполняться ).

Заключение сделки - это только начало серии сложных и комплексных процедур, которые должны быть осуществлены к моменту, когда ценные бумаги появятся на конец в собственности покупателя, а средства окончательно поступят в распоряжение продавца. До этого момента на протяжении всех этапов выполнения сделки собственником проданных ценных бумаг остается продавец. Это правило становится актуальным тогда, когда на период между заключением и выполнением сделки приходится выплата дивидендов или другое важное событие.

День заключения сделки помечают в профессиональной литературе буквой "Т" (от английского слова "trade" - "сделка"). Если выполнение сделки целиком завершилось на третий рабочий день после дня ее заключения, то говорят, что сделка завершена в день "Т+3".

Этап выполнения сделки состоит из нескольких взаимосвязанных процедур. Кажется, выполнить сделку очень просто. Продавец передаёт покупателю свое имущество - ценные бумаги, а покупатель передаёт продавцу свои средства (или по договору мины - имущество). Однако ценные бумаги могут быть в различных формах – документарной и бездокументарной (особенности учёта прав по ценным бумагам, выпущенных в разных формах уже были рассмотрены в Финансовых рисках №3, 2000 в статье “Рынок ценных бумаг и инвестиции. Правовые особенности обращения ценных бумаг украинских эмитентов на иностранных фондовых рынках”, Хоружий С.Г.). А документарные ценные бумаги, в свою очередь, могут быть в Украине именными и на предъявителя (согласно статье 1 Закона Украины “О ценных бумагах и фондовой бирже” ценные бумаги могут быть именными и на предъявителя).

Учитывая это, рассмотрим выполнение сделки относительно ценных бумаг с позиций: перехода права собственности на ценную бумагу; реализации собственником ценной бумаги обязательств эмитента, закрепленных ценной бумагой.

Бездокументарная форма ценной бумаги – осуществлённая хранителем учетная запись, которая является подтверждением права собственности на ценную бумагу (согласно Закона Украины “О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине”).

Без хранителей выполнение сделки касается только ценных бумаг, выпущенных в документарной форме.

В Украине в обращении находится небольшое количество выпусков ценных бумаг на предъявителя. Всего таких выпусков 159 на сумму 289 млн. грн. по номиналу.

Согласно украинскому законодательству подтверждением права собственности на ценную бумагу на предъявителя является сертификат (согласно Закона Украины “О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине” ”Сертификат - бланк ценной бумаги, который подтверждает право собственности на ценную бумагу”).

Сам собственник должен вести учет обязательств эмитента, закрепленного ценной бумагой. Собственник сам должен знать, когда проводятся собрания, когда выплачиваются дивиденды, как и где получить информацию о деятельности общества - годовые балансы, отчеты общества о его деятельности, протоколы собраний и тому подобное.

Для ценных бумаг на предъявителя даже можно было бы осуществить поставку против платежа (ППП) путем передачи денежных купюр против передачи документарных сертификатов. Употребляя принцип поставки против платежа, можно существенно снизить риски выполнения соглашений.

Однако если относительно денежных купюр существует технология их проверки, то такая же система относительно ценных бумаг на предъявителя в Украине отсутствует.

Таким образом, в Украине существуют существенные риски выполнения соглашений относительно ценных бумаг на предъявителя, что в первую очередь касаются покупателей таких ценных бумаг. Существование этих рисков требует решение проблем: создание системы проверки на достоверность документарных ценных бумаг на предъявителя; развитие системы информирования инвесторов относительно деятельности эмитентов ценных бумаг.

Важно отметить, что в Украине вся приватизация происходила как раз именными ценными бумагами. В процессе приватизации собственниками именных акций 35 тысяч акционерных общества стала государство и 30 миллионов физических и юридических лиц.

Когда речь идёт о выполнении сделки с документарными именным ценными бумагами, должен появиться новый инфраструктурный элемент - регистратор (рисунок 4).

Необходимость появления нового субъекту рынка ценных бумаг - регистратора вытекает не только с желания эмитента знать “в лицо” своих акционеров, а и с правовой особенности именной ценной бумаги (Финансовые риски №3, 2000, Хоружий С.Г. “Рынок ценных бумаг и инвестиции. Правовые особенности обращения ценных бумаг украинских эмитентов на иностранных фондовых рынках”).

Понятие “регистратор” несет достаточно важное содержание. Сделка, заключенная между продавцом и покупателем ценной бумаги, выполняется без привлечения регистратора. Регистратор как раз регистрирует переход права собственности, исполняя роль “свидетеля” гражданско-правовых отношений. Однако, последнее “слово” в перерегистрации прав, закрепленных ценной бумагой, - за регистратором.

Иными словами, приобретя именные ценные бумаги и получив от прежнего собственника сертификаты, новый собственник должен обратиться к регистратору для перерегистрации прав. После внесения изменений в реестр собственников именных ценных бумаг регистратор выдаёт новому собственнику сертификат именной ценной бумаги.

Эмитенту нужен регистратор для выполнения своих обязательств перед собственниками ценных бумаг и для получения информации об этих собственниках. Также регистратор должен обеспечить баланс между объемом выпущенных ценных бумаг и их распределением между собственниками. Эта функция достаточно важна, поскольку она обеспечивает уменьшение рисков инвестиционной деятельности.

В Законе Украины “О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного оборота ценных бумаг в Украине” предусмотрено, что как раз эмитент избирает форму выпуска ценных бумаг  - документарную или бездокументарную. То есть затраты, которые связанные с этим выбором, фактически будет нести эмитент ценных бумаг. Для документарной формы - это уплата услуг регистратора, оплата печатания и вручения своим акционерам сертификатов ценных бумаг.

Используя несовершенство действующего законодательства, только 15,7 тыс. эмитентов передали ведение реестров собственников ценных бумаг независимым регистраторам. Несмотря на название “независимый”, проблемой может стать не только существование контроля деятельности такого регистратора со стороны эмитента (существование так называемых карманных регистраторов), а и контроля деятельности регистратора со стороны акционера - собственника этого регистратора. Это создает предпосылки для злоупотреблений.

Уже сегодня собственник именных ценных бумаг может обездвижить свои ценные бумаги у хранителя. Для этого в украинском законодательстве только для именной ценной бумаги определено понятие “номинальный держатель”.

В следующем номере все заинтересованные смогут найти информацию о том, как осуществляется обездвиживание ценных бумаг, как обеспечивается обслуживание обращения и выполняются сделки относительно обездвиженных и бездокументарных ценных бумаг.

11/12/2000