Хоружий Сергей Гаврилович
Рынок ценных бумаг и инвестиции.
Правовые особенности обращения ценных бумаг украинских эмитентов на иностранных фондовых рынках.
Развитие мировых финансовых рынков ведет к значительной концентрации капиталов вокруг мировых финансовых центров. Эта тенденция расширяет возможности использования временно свободных средств в экономиках тех стран, которые имеют острую потребность в дополнительном капитале. Внешние займы капитала широко используются странами, которые развиваются, и странами с переходной экономикой. Такие страны пытаются привлечь капитал в свою экономику путем продажи ценных бумаг на внутренних и внешних финансовых рынках, размещением облигационных займов за границей, получением частных, государственных кредитов и финансовой помощи со стороны международных организаций и тому подобное. Несмотря на обострение
конкуренции, в процесс международной торговли капиталами активно включились страны с низким и средним уровнем доходов. Такие страны образуют на сегодня так званый “формирующийся рынок”. Этот рынок является благоприятной финансово-экономической средой, которая привлекает к себя все большее количество инвестиций.В странах с развитой экономикой и возможностью свободного перемещения капитала существует относительный паритет прибыльности капиталовложений. Собственники капитала постоянно ищут направления вкладывания финансовых ресурсов для получения прибыли, выше паритетного. Но глобальный инвестор определяет направление инвестиций с точки зрения не только уровня прибыльности капиталовложений, а и рискованности таких операций.
Собственники капитала могут инвестировать средства субъекту предпринимательской деятельности или государству. Такое инвестирование может происходить или через эмиссию соответствующих обязательств (заключение договоров, продажа имущества, долгосрочная аренда, и т.п.), или за счет ценных бумаг. Учитывая мобильность фондового сектора рынка капитала инвестиции, как правило, реализуются с помощью операций на рынке ценных бумаг.
Проблема привлечения иностранных инвестиций и капиталов “внутренних” инвесторов в экономику страны с помощью ценных бумаг требует в первую очередь определить, что целью любого инвестиционного проекта является экономический интерес. Этот интерес может быть обусловлен созданием в стране благоприятного инвестиционного климата. Поиск инвестором своего места на рынке страны сопровождается определением экономической целесообразности вкладывания капитала в экономику такой страны.
Для Украины привлечение инвестиций, и в особенности иностранных, достаточно важный вопрос. Поступление иностранного капитала в Украину и привлечение сбережений населения являются незначительными, в особенности по сравнению с такими небольшими странами соседями, как Польша, Венгрия и Болгария (Украина получила мизерную сумму – 450,5 миллионов $США в форме иностранных инвестиций с января по сентябрь 1999 года, что на 208 миллионов $США меньше, чем сумма за соответствующий период 1998 года. Иностранные инвестиции в Украину со времени провозглашения ею независимости составили 3,1 миллиардов $ США, что в несколько раз меньше, чем в Польше и Венгрии (Данные агентства Interfax: Wall Street Journal Europe, 5-6 ноября 1999 года, ч.2)). Например, в 1998 году Венгрия получила 1750 $США иностранных инвестиций на душу населения, Болгария - 140 $США, Украина привлекла лишь 40 $США на душу населения. Для привлечения иностранных инвестиций “правительство должно разработать дополнительные меры, направленные на осуществление политики активного стимулирования иностранных инвестиций, привлечение их в сферу приватизации, упрощение визового режима для иностранных инвесторов, закрепление прав инвесторов на приобретение в собственность, на которых размещаются объекты инвестирования” (
Послание Президента Украины Верховному Совету Украины “Украина: шаг в ХХІ столетие. Стратегия экономической и социальной политики на 2000-2004 гг.”).На каких именно ценных бумагах инвестор может сосредоточить свой выбор?
Во-первых, это наименее рискованные государственные ценные бумаги. До определенного времени в Украине как раз они пользовались самым большим спросом инвесторов. Однако полученные кредитные ресурсы были слишком дорогими для государства. Это заставило Правительство Украины осуществить соответствующие мероприятия по уменьшению затрат, связанных с обслуживанием таких ценных бумаг. Аксиома - “больший доход обычно имеют более рискованные ценные бумаги” в Украине была, в конце концов, доказана.
Поскольку в Украине подавляющее большинство предприятий являются акционерными обществами, инвестиции в реальную экономику осуществляются также через ценные бумаги. Как раз украинские предприятия требуют инвестиций. Причина такого состояния хорошо известна – неконкурентоспособность продукции, которая обусловлена высокой стоимостью ресурсов, наличием старого оснащения и технологии, энергоёмкостью производства, отсутствием оборотных средств и тому подобное. К сожалению, большинство украинских предприятий являются или убыточными, или бесприбыльными. Ценные бумаги для таких предприятий были лишь способом их преобразования с государственной формы собственности в акционерную. Реальный инвестор или заинтересован стратегически в конкретном предприятии, или такое предприятие является достаточно прибыльным (прибыль от инвестиций должна ровняться или превышать стоимость капитала, например, прибыль от банковского депозита). То есть, инвестор может инвестировать средства
преимущественно в инвестиционно привлекательные предприятия.Вместе с определением экономической целесообразности инвестиционного проекта инвестор хотел бы знать, как инвестированные им средства будут защищены. Объем правовых вопросов, которые при этом инвестор должен решить, не меньше (а может и больше) экономического расчета ожидаемых доходов от инвестированного капитала. В Украине долгое время стоит проблема защиты прав инвесторов. На случаи грубого нарушения прав инвесторов неоднократно обращали внимание Президент Украины, Парламент Украины и Правительство. Однако даже неподготовленный читатель начинает понимать, что громкие дела - это лишь верхушка айсберга, которая постепенно перемещает фондовый рынок Украины далеко от основных потоков капитала. Инвестор, чувствуя опасность для своих средств, избирает “курс” подальше от опасности и предупреждает своих коллег. Если тенденция не изменится, украинский рынок ценных бумаг может остаться вообще без капитала.
Для инвестирования средств в экономику страны инвестор должен убедиться, что его права в этой стране действительно охраняются законом
.На защищенность прав инвесторов весомое влияние имеет сформированная в стране система учета прав собственности. Приобретя в Украине ценные бумаги украинского предприятия, инвестор (резидент или нерезидент, физическое или юридическое лицо) становится собственником этих ценных бумаг. Учет прав собственности такого инвестора осуществляется соответственно законодательству Украины, которое, к сожалению, не только для нерезидента, а и для украинских профессиональных участников рынка ценных бумаг, достаточно сложное. Сложность законодательства относительно ценных бумаг закономерная и обусловлена сложным характером правоотношений, что сопровождает обращение ценных бумаг.
Учитывая сложность обращения ценных бумаг, к инвестиционному процессу на развитых фондовых рынках, как правило, может быть привлечено до 10% населения страны. При этом формирование собственников ценных бумаг может происходить по так называемым “англо - американской
” или “немецкой” моделям. Различия между этими моделями состоит в структуре собственников: для англо-американской модели характерно большое количество собственников пакетов ценных бумаг; для немецкой - концентрация собственности большими банками. Украина уже почти десять лет формирует рынок ценных бумаг, приобщив к этому процессу половину своего населения. Проведение приватизации в Украине привело к формированию большого количества собственников ценных бумаг, которые по своей сути не является собственниками и не имеют возможности управлять надлежащей им собственностью. Рассредоточение капитала способствовало “неформальной приватизации с появлением псевдособственников - лиц, которые не имеют юридических прав собственности, но фактически обладают бывшими колхозами, предприятиями и организациями, используют их имущество и доходы для собственного обогащения…... Эти и другие явления не могут недооцениваться. Они не только искажают экономическую систему, дискредитируют политику реформ, а и ущемляют возможности формирования в Украине благоприятного инвестиционного климата, сдерживают решения определяющей задачи рыночных преобразований – образования механизмов экономического саморазвития и самовозрастания” (Послание Президента Украины Верховному Совету Украины “Украина: шаг в ХХІ столетие. Стратегия экономической и социальной политики на 2000-2004 гг.”).Несмотря на то, что Президентом Украины, Парламентом и Правительством были определены стратегические направления развития фондового рынка, практические шаги осуществляются, к сожалению, хаотически по принципу “шаг вперед два назад”. Государство, к сожалению, еще не полностью определилось, с каким финансовым инструментом имеет дело. Знания подавляющего большинства граждан Украины о ценных бумагах осталась на уровне знаний о трёхпроцентной облигации. Взамен, много профессиональных участников рынка ценных бумаг стараются переложить свои знания и опыт относительно денежного оборота на обращение ценных бумаг. Фундаментальные исследования и анализ процессов, которые происходят
на фондовом рынке Украины, не проводятся, так как нет ни заказчика для такой работы, ни координатора ее выполнения, ни локализированной группы специалистов, способных это выполнить. Намного приятнее вести разговоры об успехах иностранных фондовых рынков и стараться “внедрить” эти достижения в Украине. Результаты развития украинского фондового рынка показывают, чего стоит попытка “прямого внедрения” зарубежного опыта без его адаптации к украинским реалиям.Целесообразно, в конце концов, кратко рассмотреть, с каким финансовым инструментом приходится иметь дело. До появления ценных бумаг в современном их значении, должник, привлекая средства кредитора, брал на себя определенные обязательства. Правовые взаимоотношения кредитора и должника оформлялись договором
. Договор подтверждал, с одной стороны, получение должником активов кредитора, а с другой - обязательства должника перед кредитором (право на часть в имуществе должника, право на участие в управлении корпорацией, право на получение прибыли, и тому подобное). Договорная форма оформления правовых взаимоотношений кредитора и должника осуществляется в данное время в некоторых хозяйственных обществах, помимо акционерных. Крайне низкая оборотность такого договора как элемента обязательственного права стала причиной появления ценных бумаг - дискретного, одинакового для всех собственников финансового инструмента. С появлением такого инструмента обязательственные права должника (эмитента ценных бумаг) и кредитора (инвестора - собственника ценных бумаг) приобрели имущественную форму правоотношений. Ценная бумага становится имуществом и, следовательно, объектом гражданско-правовых отношений. Правомерно говорить о праве собственности на ценную бумагу как на имущество и об обязательственных правах, которые закреплены за ценной бумагой.Правовые особенности ценной бумаги делают ценные бумаги отличными от других финансовых инструментов, например, денежных средств. Это обстоятельство требовало создания в Украине абсолютно новой инфраструктуры и формирования соответствующей учетной системы. Как раз взгляд на ценную бумагу как на имущество и вытекание с права собственности обязательственных прав, является существенным отличием принципов континентального и англосаксонского права, которое рассматривает ценную бумагу в первую очередь как обязательство.
В Украине ценные бумаги могут существовать в документарной форме - напечатанные на бумаге, и в бездокументарной форме, существующих в виде электронных записей. Различные формы выпусков предусматривают и различные способы подтверждения права собственности для собственника ценных бумаг. Кроме того, ценные бумаги в документарной форме могут быть именными и на предъявителя.
Рассмотрим подробнее ценные бумаги в документарной форме.
Наиболее ярким примером сочетания обязательственных и имущественных прав являются ценные бумаги на предъявителя. Моментом передачи ценных бумаг на предъявителя как имущества новому собственнику является и моментом, когда обязательство эмитента этих ценных бумаг также переходят к собственнику ценных бумаг. В данном случае ценная бумага как объект имущественного права - титул собственности. Однако нет ответа на, по сути, правовой вопрос, что такое ценная бумага как имущество, если нет обязательств эмитента или самого эмитента. Учет обязательственных прав, которые вытекают с права собственности на ценную бумагу, ведет собственник данной ценной бумаги. Другими словами, сам собственник должен знать когда получать дивиденды, когда устраиваются общие собрания акционеров и тому подобное.
Получив ценные бумаги на предъявителя, собственник может хранить их на территории Украины. Ценные бумаги “внутренних” эмитентов на предъявителя имеют также наиболее простое обращение за пределами государства. Обращение ценных бумаг на предъявителя, в случае их вывоза за границу регулируется законодательством страны, где происходит соглашение с такими ценными бумагами (рисунок 1).
Однако если у собственника-нерезидента возникнет желание вывезти свои ценные бумаги за границу, ему следует кое-что знать. Украина, как и некоторые другие государства, рассматривает вывоз ценных бумаг за границу - как вывез капитала и, фактически, ущемляет обращение ценных бумаг своих эмитентов в других странах валютным и таможенным законодательством. Опыт постсоциалистических стран доказывает справедливость таких мероприятий. Без развития внутреннего фондового рынка выход ценных бумаг за границу приводит к оттоку потоков капитала в другие страны и постепенного упадка внутреннего фондового рынка. Развитые страны уже
давно прошли этот этап. За счет свободного перемещения капитала экономики этих стран быстро развиваются и взаимно интегрируются. “Современные процессы глобализации требуют от Украины наиболее активного ее привлечения в международную торговую систему. Вхождение Украины в мировое экономическое пространство возможно лишь на базе открытости экономики с одновременным применением комплекса мероприятий по защите внутреннего рынка. Сценарий отгораживания от внешнего мира, что отстаивается некоторыми политическими силами, является опасным и неперспективным” (Послание Президента Украины Верховному Совету Украины “Украина: шаг в ХХІ столетие. Стратегия экономической и социальной политики на 2000-2004 гг.”).Таким образом, ценные бумаги на предъявителя могут быть в обращении как на территории Украины, так и за ее пределами.
Проведение приватизации в Украине, в противоположность европейским традициям, осуществлялась по российскому сценарию с использованием именных ценных бумаг. Появление в Украине именных ценных бумаг предопределило необходимость формирования нового субъекту рынка ценных бумаг - регистратора. Создание регистраторов вытекало не только с желания эмитента знать “в лицо” своих акционеров (кредиторов), но и с правовой особенности именной ценной бумаги. Как имущество , именная ценная бумага с указанием имени собственника является титулом собственности данного собственника. Изменение собственника влечёт за собою необходимость замены титула собственности. Таким образом, регистратор не только фиксирует переход права собственности, исполняя роль “свидетеля” гражданско-правовых отношений, но и выдаёт новый титул собственности (сертификат) новому собственнику именной ценной бумаги. Приведенная особенность именной ценной бумаги понижает её оборотность. Другими словами, приобретя именные ценные бумаги, их собственник (резидент или нерезидент) должен обратиться к регистратору для перерегистрации права собственности. Преодоление этого ограничения осуществляется путём обездвиживания ценных бумаг. Для этого в украинском законодательстве только для именной ценной бумаги определено понятие номинальный держатель.
Согласно украинскому законодательству подтверждением права собственности на именные ценные бумаги является сертификат. Однако обязательственные права, закрепленные за ценной бумагой, переходят к новому собственнику с момента внесения изменений в реестр собственников именных ценных бумаг. То есть имущественные права подтверждаются отдельно от обязательств эмитента. Эта правовая проблема еще ждёт своего решения.
Таким образом, заключение договоров относительно перехода права собственности на именные ценные бумаги возможно как на территории Украины, так и за ее пределами. Однако обязательство эмитента ценных бумаг перейдут к новому собственнику после регистрации у регистратора в Украине. Новый сертификат выдаёт собственнику регистратор в Украине (рисунок 1).
Мировые тенденции развития электронного рынка капитала с использованием самых современных технологических и правовых решений повлияли на патриархальные представления украинцев относительно бумажного рынка ценных бумаг. Глобализация экономики требовала быстрого развития депозитарной деятельности. С появлением депозитарной деятельности “бумажные” ценные бумаги сдали свой “последний оплот” перед реализацией идеи Кнута Векселя (шведский экономист ХIХ века) о “бездокументарном” рынке капитала. Принятие Закона Украины “О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине” (дальше - Закон) привело к развитию депозитарной деятельности в Украине и появлению понятий: “обездвиживание ценных бумаг” (перевод ценных бумаг, выпущенных в документарной форме, в бездокументарную форму путем депонирования сертификатов в хранилищах хранителя ценных бумаг и/или депозитария с целью обеспечения дальнейшего их обращения в виде четных записей на счетах хранителя ценных бумаг и/или депозитария) и “дематериализация ценных бумаг”.
В Украине понятие “обездвиживание ценных бумаг” и “дематериализация определены Законом.
Вместо понятия “дематериализация”, что с юридической точки зрения означает процесс изменения места фиксации имущественных прав, в этом Законе введено понятие “бездокументарная форма ценной бумаги” (осуществленная хранителем учетная запись, являющаяся подтверждением права собственности на ценную бумагу). Выпуск ценных бумаг в бездокументарной форме, а также возможность обездвиживания документарных ценных бумаг предопределили необходимость создания новых элементов инфраструктуры рынка ценных бумаг - хранителей и депозитариев.
Правовой основой приведенных выше понятий стало законодательное определение понятия “счета в ценных бумагах” (счета, которые ведутся хранителями для владельцев ценных бумаг и депозитариями для хранителей по обслуживанию операций с ценными бумагами). Согласно Закону, подтверждением права собственности на обездвиженные или бездокументарные ценные бумаги является выписка со счёта в ценных бумагах, которую хранитель обязан предоставлять собственнику ценных бумаг. Появление нового документа - выписки со счёта в ценных бумагах положило начало решению проблем подтверждения права собственности для “электронных ценных бумаг”, обращение которых возможно только в Национальной депозитарной системе (в депозитариях и у хранителей).
Согласно Закону “для учета ценных бумаг, депонированных собственником (резидентом или нерезидентом) согласно с договором об открытии счёта в ценных бумагах (договор между владельцем ценных бумаг и выбранным им хранителем о передаче владельцем принадлежащих ему ценных бумаг хранителю для осуществления депозитарной деятельности), хранитель открывает на его имя счет в ценных бумагах, на котором учитываются права собственности на ценные бумаги, которые принадлежат депоненту (юридическое или физическое лицо, пользующееся услугами хранителя на основании договора об открытии
счета в ценных бумагах), а также ограничение относительно права собственности на эти ценные бумаги депонента”. Кроме того, заключение договора об открытии счёта в ценных бумагах или депозитарного договора (договор между хранителем и выбранным им депозитарием, по которому депозитарий ведет для хранителя счета в ценных бумагах, на которых отражаются операции с ценными бумагами, переданными хранителем) не может быть обусловлено отказом депонента от какого-либо права на эту ценную бумагу. Таким образом, хранитель предоставляет услуги относительно хранения ценных бумаг собственника и обслуживает обращение ценных бумаг, выполняя определенные действия (распоряжения) собственника относительно ценных бумаг.Эти правовые особенности существенным образом отличают украинского хранителя (коммерческий банк или торговец ценными бумагами, имеющий разрешение на хранение и обслуживание обращения ценных бумаг и операций эмитента с ценными бумагами на счетах в ценных бумагах как в отношении принадлежащих ему ценных бумаг, так и
тех, которые он хранит согласно договору об открытии счета в ценных бумагах) от иностранного понятия “custodian”, что представляет собой, как правило, финансовый институт, который обеспечивает собственнику хранение ценных бумаг и учет прав собственности по ценным бумагам, а также осуществляет свою деятельность в интересах собственника ценных бумаг.Право собственности на бездокументарные или обездвиженные ценные бумаги переходит к новому собственнику с момента зачисления ценных бумаг на счет собственника у хранителя. Учет прав собственности на ценные бумаги хранителем сопровождается также и хранением самих ценных бумаг как объекта имущественного права в виде записей на счетах собственников ценных бумаг. Ценной бумагой в этих случаях является осуществленная
хранителем учетная запись на счёте в ценных бумагах собственника. Классическое понимание ценной бумаги как бумажного документа заменяется у хранителя электронным документом.В отличие от регистратора, хранитель является не только “свидетелем” наличия и характера правоотношений, в которые вступают субъекты гражданского обращения ценных бумаг, но и “учетчиком” (“охранником”) собственности - ценных бумаг. Тем не менее, в отличие от регистратора, хранитель не выдаёт новому собственнику титул его собственности
- сертификат ценных бумаг, а лишь подтверждает право собственности на ценные бумаги выпиской со счёта в ценных бумагах. Однако, если рассматривать сертификат именной ценной бумаги как документ, который подтверждает право собственности, то в чем состоит отличие сертификата от выписки со счёта в ценных бумагах? Наверное, уже существует необходимость четко определить: что такое ценная бумага, а что такое сертификат. Этот вопрос особенно важен при установленные требований к печатанию сертификатов именных ценных бумаг. Определившись с этим вопросом, возможно, решить и проблему обеспечения сертификатами всех собственников ценных бумаг.Возможность отказа от титула собственности в виде сертификата ценных бумаг и учет прав собственности в электронном виде позволяет повысить оборотоспособность ценных бумаг. Как раз это является главной причиной появления электронного обращения ценных бумаг, а не снижение затрат на изготовление “бумажной” ценной бумаги. Проблема снижения себестоимости обращения бездокументарных ценных
бумаг по сравнению с документарными достаточно сложная. Но эту проблему полностью можно решить с помощью экономического расчета. Решение этой проблемы не всегда в пользу бездокументарной формы выпуска ценных бумаг.Клиринговый депозитарий, исполняя самые важные технологические (расчётно-клиринговые, гарантийные функции) и правовые (заключение договора с эмитентом бездокументарных ценных бумаг) функции в Национальной депозитарной системе, соответственно Закону, не осуществляет функцию подтверждения права собственности на ценные бумаги. Операцией исключительно хранителей является подтверждение прав собственности на ценные бумаги, которые учитываются на счетах в ценных бумагах.
Таким образом, заключение договоров относительно перехода права собственности на обездвиженные или бездокументарные ценные бумаги возможно как на территории Украины, так и за ее пределами. Однако выполнение таких соглашений и учет прав собственности на ценные бумаги осуществляется у хранителя в Украине (рисунок 1).
Наличие в странах (например, в Украине) именных ценных бумаг и ценных бумаг, выпущенных в бездокументарной форме налагает ограничения для выхода ценных бумаг эмитентов этих государств на иностранные фондовые рынки. Такое ограничение уменьшает объем возможных иностранных инвестиций в экономику Украины. Преодоление этих ограничений осуществляется за счет применения соответствующих правовых процедур и использования специализированных финансовых инструментов.
Обращение ценных бумаг украинских эмитентов на иностранных фондовых рынках
Весь комплекс мировых финансовых услуг основывается на невиданном количестве и на огромном разнообразии финансовых инструментов и их производных, которые существенным образом диверсифицируют валютные, финансовые и кредитные риски инвестиционной деятельности. При этом возникает необходимость поиска соответствующих правовых и технологических решений, которые предотвращают возможные потери и прямые финансовые убытки.
Сложные правоотношения, которые сопровождают обращение ценных бумаг, диктуют необходимость рассматривать способы обращения ценных бумаг украинских эмитентов на иностранных рынках ценных бумаг в первую очередь на основе их юридического анализа. Такой “выход” ценных бумаг, как объекта гражданско-правовых отношений, необходимо рассматривать как с точки зрения права собственности на ценную бумагу, так и с точки зрения обязательственных прав, закрепленных за ценной бумагой.
Выше было отмечено, что наиболее простое обращение ценных бумаг “внутренних” эмитентов за границей имеют ценные бумаги на предъявителя. При этом вывоз ценных бумаг за пределы Украины регулируется валютным и таможенным законодательством.
Учет прав собственности на именные ценные бумаги в украинского регистратора или на бездокументарные или обездвиженные ценные бумаги в украинского хранителя понижает оборотность таких ценных бумаг и может существенно уменьшить интерес потенциальных иностранных инвесторов. Как было отмечено выше, нерезидент хочет иметь уверенность в защищенности своих инвестиций. В первую очередь он доверяет законодательству своей страны и установленным правилам торговли ценными бумагами, к которым он привык и имеет соответствующий опыт и технологическое обеспечение.
Одним из финансовых инструментов, которые обеспечивают направление свободных средств, понижают риски капиталовложений и предотвращают возможные потери, являются депозитарные расписки. Как правило, депозитарные расписки выпускаются под корпоративные ценные бумаги, что позволяет рассматривать их как инструмент привлечения капитала именно в реальную экономику. Для эмитента корпоративных ценных бумаг депозитарные расписки могут непосредственно или опосредствованно оказывать содействие увеличению его капитала. Это достигается за счет использования соответствующих уровней программ выпуска депозитарных расписок. Депозитарные расписки – интересный финансовый инструмент. Программы выпуска депозитарных расписок позволяют объединить правовые особенности страны эмитента ценных бумаг с правовыми особенностями страны эмитента депозитарных расписок (включая и особенности международного права). Выгоды для эмитента от выпуска депозитарных расписок, как и некоторые технологические схемы осуществления таких выпусков, которые использовались в различных странах, неоднократно описывались в прессе. К сожалению, подавляющее большинство этих статей имеет рекламный характер. Не все приведенное в этих статьях возможно непосредственно применить в Украине. Сложный характер правоотношений, что сопровождает обращение ценных бумаг, делает необходимым рассмотрение выпуска депозитарных расписок под ценные бумаги в первую очередь с юридической точки зрения, а не применять “прямым внедрением” готовые технологические процедуры. Попытки применения в Украине известных в мировой практике технологических схем в полной мере не решают всех правовых проблем, связанных с выпуском депозитарных расписок на ценные бумаги украинских эмитентов. Практическая реализация программ депозитарных расписок на ценные бумаги украинских эмитентов доказывает этот тезис.
Как финансовый инструмент депозитарные расписки украинским законодательством не определены. Юридическая классификация депозитарных расписок достаточно сложный процесс. Достаточно распространенное мнение, по которому депозитарные расписки - производные ценные бумаги не отвечает мировой практике. Поэтому возникает необходимость проанализировать выпуск депозитарных расписок с правовой точки зрения.
Технологические особенности выпуска депозитарных расписок в международной практике обычно связывают с понятием “номини” (NOMINEE
- компания, основанная как финансовый институт, на имя которой клиент регистрирует ценные бумаги с целью аккумуляции доходов и/или учёта основного собственника или держателя ценных бумаг. Номини ведёт учёт основных собственников). Ценные бумаги, по которым реализуется программа депозитарных расписок, ограничиваются в обращении (блокируются) на имя эмитента депозитарных расписок как номини, который ведет учет собственников ценных бумаг (рисунок 2).
Номини - профессиональный участник рынка ценных бумаг, который выполняет действия с ценными бумагами от лица собственника ценных бумаг. В определенной степени номини можно рассматривать как “номинального собственника”. Наиболее подходящее определение понятию “номини ” в украинском законодательстве соответствует понятие доверительного товарищества или траста.
Законодательством Украины определены правовые основы собственности и правоотношения собственника имущества с лицом, что представляет интересы собственника. В Украине эмитент депозитарных расписок - иностранное депозитарное учреждение или является собственником ценных бумаг, или собственником является кто-то другой, например, собственник депозитарных расписок. В украинском законодательстве (так же как и в законодательстве других стран) отсутствует понятие “номинальный собственник”. Решение правовых проблем реализации выпуска депозитарных расписок путем установления юридического равенства между “номини ” и украинским “номинальным держателем” (депозитарий или хранитель ценных бумаг, зарегистрированный в реестре владельцев именных ценных бумаг как юридическое лицо, которому эти ценные бумаги переданы по поручению и в интересах владельцев ценных бумаг для осуществления операций в Национальной депозитарной системе) основано лишь на равенстве корневой части этих двух понятий (со стороны грамматики). С правовой точки зрения это несовместимые понятия.
Источник такого правового несоответствия понятий аналогично несоответствию понятий хранитель и custodian и определяется законодательством Украины, которое регламентирует право собственности. В Украине понятие “номинальный держатель” относится только к именным ценным бумагам. Номинальным держателем может быть только украинский депозитарий или хранитель ценных бумаг. У одного номинального держателя на счете
ценных бумагах по одним и тем же ценным бумагам не может быть зарегистрирован другой номинальный держатель. Корреспондентские отношения относительно ценных бумаг между хранителями в Украине не подразумеваются.Регистрация номинальным держателем хранителя или депозитария в реестре собственников ценных бумаг не означает переход к номинальному держателю права собственности на ценные бумаги (внесение номинального держателя в реестр владельцев именных ценных бумаг, а также перерегистрация ценных бумаг на другого номинального держателя не означает, что право собственности на ценные бумаги переходит к номинальному держателю). Право владения, пользования и распоряжения имуществом остаются за собственником ценных бумаг, а изменяется лишь место фиксации имущественных
прав (фиксация права собственности проводится не у регистратора, а у хранителя). Заключение хранителем договора об открытии счета в ценных бумагах с собственником ценных бумаг не может быть обусловлено отказом депонента от каких-либо прав, что представляют ценную бумагу. Счет в ценных бумагах у хранителя может быть открыт только собственнику ценных бумаг. Кроме того, эмитент депозитарных расписок не может быть зарегистрирован в качестве номинального держателя в реестре собственников именных ценных бумаг, если он не украинский депозитарий или хранитель.В реестре собственников именных ценных бумаг номинального держателя в Украине под регистрацией можно рассматривать установление “учетных” отношений между участниками Национальной депозитарной системы (между регистратором и депозитарием или хранителем). Таким образом, отсутствует правовое равенство между понятиями “номини” и “номинальным держателем” как и между понятиями “хранитель” и “custodian”.
Реализация иностранным депозитарным учреждением программы выпуска депозитарных расписок может осуществляться в том случае, если это учреждение не является собственником ценных бумаг. Этот выпуск возможен в случае установления корреспондентских отношений между Национальным депозитарием Украины и эмитентом депозитарных расписок (установление отношений и налаживание постоянного взаимодействия с депозитарными учреждениями других стран, заключение как двусторонних, так и многосторонних соглашений о прямом членстве или корреспондентских отношениях для обслуживания международных операций с ценными бумагами участников Национальной депозитарной системы, контроль за их корреспондентскими отношениями с депозитарными учреждениями других стран относится к компетенции Национального депозитария Украины).
Основанием для такого вывода могут служить нормы прямого действия Закона, что как раз Национальный депозитарий Украины имеет право на “заключение как двухсторонних, так и многосторонних соглашений о прямом членстве, или корреспондентские отношения для обслуживания международных операций с ценными бумагами участников Национальной депозитарной системы”.
Нормы законодательства Украины ограничивают количество возможных путей реализации депозитарных расписок на ценные бумаги украинских эмитентов:
1) депозитарные расписки выпускаются собственником ценных бумаг украинского эмитента;
2) выпуск депозитарных расписок реализуется путем установления отношений между эмитентом украинских ценных бумаг, эмитентом депозитарных расписок и Национальным депозитарием Украины.
Депозитарные расписки, выпущенные иностранным депозитарным учреждением под ценные бумаги, которыми он обладает на правах собственности, можно считать ценными бумагами данного учреждения. Это могут быть или бездокументарные депозитарные акции, оформленные глобальным сертификатом, или документарные депозитарные расписки. Они являются обязательствами этого юридического лица. По ним возникает новое право собственности как раз на данные ценные бумаги - депозитарные расписки (рисунок 3). При этом в той стране, где осуществляется этот выпуск, должна существовать система государственной регистрации таких ценных бумаг. Существующие программы выпуска депозитарных расписок под украинские ценные бумаги реализовывались как раз по такому сценарию.
Выпуск иностранным депозитарным учреждением депозитарных расписок под собственные ценные бумаги при всей технологической простоте имеет существенные недостатки, например:
Однако, выпуск депозитарных расписок собственником украинских ценных бумаг только опосредствованно оказывает содействие приросту капитала украинского эмитента. Непосредственный прирост капитала эмитента украинских ценных бумаг возможно реализовать за счет использования других программ выпуска депозитарных расписок, внедрение которых требует важной правовой подготовки и анализа. Речь идет о выпусках депозитарных расписок третьего уровня, согласно процедуре Правила 144(а), или европейские депозитарные расписки. Для реализации как раз таких программ предыдущие правовые и технологические схемы выпусков депозитарных расписок собственником ценных бумаг сложно использовать. По крайней мере, для реализации программ выпуска депозитарных расписок, которые непосредственно
оказывают содействие приросту капитала эмитента, собственником украинских ценных бумаг не может быть эмитент депозитарных расписок .Если депозитарные расписки выпускаются по общему договору эмитента ценных бумаг и эмитента депозитарных расписок, при этом последний не является собственником ценных бумаг, можно говорить о трансформации обязательств эмитента ценных бумаг в новое обязательство. Эмитент депозитарных расписок оказывает содействие трансформации обязательственного права эмитента ценных бумаг, выступая представителем (агентом) этого эмитента. При этом выпускается объект имущественного права - депозитарные расписки (рисунок 4). Депозитарные расписки в данном случае являются ценными бумагами.
Ответственность по обязательствам несут совместно эмитент ценных бумаг и эмитент депозитарных расписок. При этом эмитент ценных бумаг несет обязательства, которые вытекают с права собственности на ценные бумаги, а эмитент депозитарных расписок может принимать на себя дополнительные обязательства, которые сопровождают данный выпуск депозитарных расписок (трансформация доходов, информирование о правах и операции с ценными бумагами, обслуживание оборота депозитарных расписок и тому подобное).
Реализация выпуска депозитарных расписок иностранным депозитарным учреждением, которое не является собственником ценных бумаг украинских эмитентов, должна придерживаться нормативно-правовых актов Украины. Законодательством определяется, что только Национальный депозитарий Украины устанавливает корреспондентские отношения с депозитарными учреждениями других стран и заключает с ними договора относительно обслуживания размещения и продажи за пределами Украины ценных бумаг украинских эмитентов, в том числе, американских депозитарных расписок (American Depositary Receipts) и глобальных депозитарных расписок (Global Depositary Receipts).
Таким образом, вышеприведенный анализ правоотношений дает основание утверждать: депозитарные расписки являются ценными бумагами, а не производными ценными бумагами, которые имеют другой характер правоотношений. Основанием для подтверждения правильности такого вывода могут служить многоразовые консультации с представителями иностранных депозитарных учреждений и соответствующие законодательные акты этих государств.
Кроме реализации программ депозитарных расписок существует другой путь выхода ценных бумаг эмитентов на зарубежье фондовые рынки. Состоит он в непосредственном выходе ценных бумаг эмитентов на иностранные фондовые рынки ценных бумаг.
Реализуется этот “выход” через установление корреспондентских отношений между центральными депозитариями двух стран или между центральным депозитарием страны эмитента ценных бумаг из международными депозитарными центрами (Еuroclear, Cedel). Установление таких корреспондентских отношений определяется правовыми условиями и отвечает европейскому пути обращения ценных бумаг за пределами государства. Учитывая требования украинского законодательства, выход ценных бумаг украинских эмитентов на иностранные фондовые рынки ценных бумаг, возможно реализовать через заключение Национальным депозитарием Украины договора про корреспондентские отношениях с иностранным депозитарием (центральным депозитарием) (рисунок 5).
Возможность установления таких корреспондентских отношений определяется не только технологическими условиями. При этом должна также учитываться правовая возможность подтверждения прав собственности на ценные бумаги украинского эмитента в стране депозитария, с которым Национальный депозитарий Украины заключает договор. Решение правовых вопросов базируется на двухсторонних или многосторонних договорах с учетом законодательства Украины и норм международного права.
Установление корреспондентских отношений между центральными депозитариями - хорошо известная стандартная европейская практика обращения иностранных ценных бумаг на внутренних рынках ценных бумаг. В случая установления корреспондентских отношений между центральными депозитариями не только обязательственные (как в реализации программ депозитарных расписок), но и имущественного права (право собственности на ценные бумаги украинского эмитента) передаются иностранному собственнику. Установление корреспондентских отношений между центральными депозитариями полностью отвечает
международным нормам и рекомендациям ECSDА (European Central Securities Depositories Association), ISSA (International Securities Services Association).Обращение ценных бумаг на иностранных рынках (включая США) возможно также реализовать и в международной депозитарной сети (global custody).
К пути привлечения иностранного капитала с помощью ценных бумаг относится выпуск ценных бумаг в странах, относительно которых эмитент этих ценных бумаг является нерезидентом. Выпуск ценных бумаг в стране, относительно которой эмитент этих ценных бумаг является нерезидентом, определяется законодательством такой страны согласно регистрации ценных бумаг иностранных эмитентов. Процедура регистрации и размещения таких ценных бумаг определяется правовыми особенностями страны
, где осуществляется такая эмиссия. К таким ценным бумагам можно отнести как корпоративные, так и государственные. К ним относятся и евробонды - обязательства, выпущенные за пределами страны заемщика и, как правило, деноминированные в определенную валюту. Депозитарное обслуживание и расчеты за такими ценными бумагами осуществляются через международные депозитарно-клиринговые системы. Это наиболее дорогой и сложный для иностранной корпорации (компании) способ выхода на иностранный фондовый рынок. Для украинского эмитента такая процедура достаточно сложна с точки зрения соответствия требованиям страны, где осуществляется такая эмиссия ценных бумаг.Выход ценных бумаг эмитентов на зарубежные фондовые рынки влияет не только на процесс привлечения капитала в экономику страны. Стагнация украинского рынка корпоративных ценных бумаг и децентрализация торговли ценными бумагами имеет отрицательные последствия для самого большого собственника корпоративных ценных бумаг - государства. При выходе ценных бумаг украинских эмитентов на иностранные фондовые рынки появляется возможность (пусть даже на иностранных торговых площадках) определить справедливую цену на ценные бумаги.
Выводы:
Существует, по крайней мере, пять возможностей выхода ценных бумаг украинских эмитентов на иностранные фондовые рынки:
Выбор пути реализации выхода ценных бумаг украинских предприятий на иностранные фондовые рынки поддаётся экономическому анализу. Реализация такого пути будет оказывать содействие дополнительному притоку инвестиций снабжая при этом минимизацию стоимости капитала для украинских предприятий. Для реализации этих путей (кроме первого) необходимое развитие и надежное функционирование Национальной депозитарной системы и Национального депозитария Украины, как системообразующего элемента депозитарной системы Украины.
