Глобализация экономического развития всех сторон современной хозяйственной деятельности диктует соответствующие требования, количественные и качественные параметры для украинской экономики. Соответствие украинской экономики мировым стандартам требует создание благоприятного инвестиционного климата для отечественных и иностранных инвесторов. Создание такого инвестиционного климата предусматривает политическую и законодательную стабильность, формирование экономически обоснованной налоговой политики, включение экономики в мировые хозяйственные коммуникации, развитие в Украине полного комплекса инфраструктуры фондового рынка. Формирование соответствующих условий для инвестиционной деятельности является важным направлением государственной политики.

Функционирование рынка капиталов зависит от чёткой организации не только банковской системы в стране, но и рынка ценных бумаг. Взаимосвязь между этими составными рынка капиталов продемонстрировал недавний кризис во многих странах мира. Развитие рынка ценных бумаг обеспечивается формированием его инфраструктуры. Эффективность инфраструктуры рынка ценных бумаг:

• влияет на аккумуляцию и концентрацию средств населения и предприятий;
• оказывает содействие привлечению отечественного и иностранного капитала в экономику страны;
• оказывает содействие приватизации на ее завершающем этапе;
• согласовывает имущественные интересы страны, институциональных и индивидуальных инвесторов в процессе обращения ценных бумаг;
• экономит общественные затраты на обращение финансовых инструментов и улучшает взаимные расчеты предприятий;
• оказывает содействие повышению эффективности управления предприятием;
• создает условия для интеграции страны в мировую экономическую систему благодаря внедрению общемировых принципов и стандартов функционирования рынка ценных бумаг.

Инфраструктура рынка ценных бумаг включает:

Мировое развитие рынков ценных бумаг предъявляет все более жесткие требования к оборотности ценных бумаг. Новые информационные технологии привели к созданию новых технологий и на рынке ценных бумаг. Технический прогресс оказался фактором, который стимулировал развитие централизованных компьютерных систем. Он обеспечил выпуск и обращение ценных бумаг в форме электронных записей и повысил эффективность расчетов. Страны, в которых сформировался и функционировал рынок ценных бумаг в 80-х и 90-х годах, почувствовали, что его дальнейшее развитие возможно лишь в глобальных масштабах. Фактически началась интернационализация рынков капиталов, которая сопровождалась реформированием национальных рынков и их приспособлением к глобальным системам ценообразования и обращения ценных бумаг.

Тем не менее, специфика национальных рынков ценных бумаг, иногда даже принципиальное отличие законодательства относительно обращения ценных бумаг одной страны от другой значительно усложняли решение этой проблемы. Обычаи и практика деятельности местных рынков значительно отличались, что запутывало и сбивало иностранных участников. В связи с быстрым развитием международного бизнеса с ценными бумагами усложнялось положение относительно требований по соответствию международной идентификации финансовых инструментов. Таким образом, с увеличением международной торговли особую важность приобрело выполнение требования относительно стандартизации всех видов деятельности на рынке капитала и, в особенности на рынке ценных бумаг.

Стандартизация на рынке ценных бумаг в сочетании с возможностью применения новых информационных технологий предоставили толчок к развитию депозитарной деятельности, как системной функции рыночной инфраструктуры относительно выполнения соглашений и учета прав собственности. Свое развитие депозитарная деятельность получила в докладах Группы 30-ти и Базельского банковского комитета, в рекомендациях международной организации IOSCO, стандартах ISO, директивах ЕС и в других документах. В результате этого развития в более, чем 100 странах мира появились полно функционирующие Центральные депозитарии, которые стали основой обращения “электронных ценных бумаг” и предоставили дополнительный толчок для развития рынка капитала этих стран.

Главным фактором для развития Центральных депозитариев стали рекомендации Группы 30-ти Клиринге и расчетной системе мировых рынков ценных бумаг, опубликованные в 1989 г. В докладе отмечалось большое разнообразие и качественная неоднородность расчетных систем во всем мире. Описывались риски и дороговизна, порожденные отсутствием эффективности в расчетных системах на внутренних рынках. В докладе Группы 30-ти были даны девять рекомендаций для улучшения эффективности и стандартизации деятельности локальных клиринговых и расчетных систем. Третья рекомендация специально касалась центральных депозитариев с предложением ее осуществления до 1992 г.:

“каждая страна должна иметь развитый и эффективно функционирующий Центральный депозитарий ценных бумаг, организация и управление которого оказывали бы содействие привлечению большего числа участников”.

Депозитарная и расчетно-клиринговая деятельность в последние десятилетия стала одним из ведущих видов профессиональной деятельности на мировых рынках ценных бумаг. Эта деятельность обеспечивает фундамент рынка ценных бумаг. В значительной мере процедуры учета, клиринга и расчетов определяют действенность и эффективность фондового рынка и помогают обеспечить целостность рынка, снизить уровень риска и сэкономить значительные средства.

Со времени опубликования Доклада Группы 30-ти количество Центральных депозитариев возросло с 32 до 102. В ближайшее время должно быть создано, по крайней мере, ещё 20.

Главные принципы, на которые ориентируются в своём развитии Центральные депозитарии.

1. Дематериализация ценных бумаг.
2. Развитие услуг кредитования / залога ценных бумаг
3. Расширение круга ценных бумаг / инструментов, которые берутся на обслуживание.
4. Внедрение международных операций.
5. Установление связей между иностранными Центральными депозитариями.

1. Создание методологических основ стабильности и снижения рисков на фондовом рынке, привлечение иностранных инвестиций.
2. Создание методологических основ и стандартов депозитарного учета и оптимальных условий для работы Центральных депозитариев.
3. Повышение ликвидности / оборотности рынка.
4. Развитие информационно - технологических систем.
5. Модификация и унификация существующих методов работы в сфере операций с ценными бумагами.

Ценные бумаги в документарной форме могут быть обездвижены в депозитарной организации или могут быть дематериализованы (то есть существовать только в виде записей на электронных носителях).

Уровень соответствия Центральных депозитариев девяти рекомендациям Группы 30-ти выражается в разнообразии и качестве их расчетных систем. Исключительное значение имеет Рекомендация 3 (Центральные депозитарии), самый высокий уровень соответствия. Самый низкий уровень соответствия - Рекомендация 2 (торговая сверка для косвенных участников). В среднем Центральные депозитарии отвечают 6-7 рекомендациям.

Больше 41% Центральных депозитариев в мире приняли решение о том, что нет необходимости в предоставлении ценных бумаг собственникам в их физической форме. При этом учет ценных бумаг и прав собственности осуществляется в виде электронных записей. 31% Центральных депозитариев осуществляют обездвиживание, в то время как транзакции проводятся через электронную расчетную систему без физического перемещения ценных бумаг. Другие 28% Центральных депозитариев хранят ценные бумаги, как в электронной, так и в обездвиженной форме.

Наиболее часто доступ инвесторов к Центральному (Национальному) депозитарию осуществляется через хранителя (89%). Это полностью отвечает нормам Закона Украины “О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине”.

Выбор наиболее оптимального метода доступа должен определяться функциональными составными каждого локального Центрального депозитария Даже если правила локального членства позволяют прямой доступ инвесторам, это может быть не очень выгодным, и более целесообразным стоит считать доступ к Центральному депозитарию через локального агента, который всегда является членом Центрального депозитария.

Большинство (52%) депозитариев имеют собственника в одном лице (или в собственности локальной фондовой биржи, или в собственности государства, включая собственность центрального банка). 79% Центральных депозитариев имеют развитую систему связи и сообщений с участниками, которая используется для подтверждения права собственности этих участников. С числа Центральных депозитариев, которые имеют такие развитые системы, в среднем 90% допущенных участников общаются с помощью этих систем.

Все больше возрастает роль Центральных депозитариев в международных расчетах и клиринге.

Как правило, на локальном рынке Центральный депозитарий и клиринговое агентство - это одно юридическое лицо. Центральные депозитарии осуществляют обычное обслуживание операций на рынке ценных бумаг, тем не менее, начинают брать на себя также функции банков и брокеров. Для проведения необходимых кредитных операций большинство Центральных депозитариев имеют статус банка.

Кроме хранения ценных бумаг и расчетов через электронную систему, Центральные депозитарии осуществляют 52 различные функции и видов обслуживания.

Некоторые функции Центрального депозитария

(по данным издательства “Томас Мюррей ” CSD в разрезе

100 центральных депозитариев других стран)

От общего количества рынков, открытых для инвестиций, 80 % обслуживаются операционными Центральными депозитариями. Как раз Центральные депозитарии обеспечивают фундамент для безрискового выполнения соглашений относительно ценных бумаг. Любые операции с ценными бумагами, так или иначе, проходят через полнофункциональные Центральные депозитарии. С началом функционирования Центральных депозитариев, как системы выполнения договоров по ценным бумагам, для участников рынка ценных бумаг особенно важной становится деятельность системы заключения соглашений – информационной системы (биржи), то есть что, где и как продавать или покупать.

Несмотря на успешное внедрение в жизнь в большинстве стран мира международных рекомендаций, еще существует ряд локальных рынков ценных бумаг, открытых для инвестиций, которые не имеют операционных Центральных депозитариев, как в Украине.

Украина еще далеко находится от главных потоков капитала. Попытки рыночных преобразований отдельных сторон хозяйственной деятельности, к сожалению, не приводят к желательному результату. Отсутствие эффективно действующей инфраструктуры, которая обеспечивает аккумулирование капитала для инвестиций в производственную и социальную сферы и оказывает содействие рациональному размещению финансовых ресурсов, не даёт возможности эффективно управлять хозяйственной деятельностью и конкурентно оценивать стоимость производственных ресурсов. Несовершенная система учета прав собственности на имущество, вместе с отсутствием общенациональных рынков основных ресурсов производства, делает украинскую продукцию неконкурентной, а украинские предприятия - убыточными.

Сначала проведения реформ в постсоциалистических странах Восточной Европы и некоторых странах СНГ создания национального фондового рынка происходило параллельно с развитием современной модели его инфраструктуры и в полном соответствии рекомендациям Группы-30, IOSCO, и требованиям международных финансовых организаций.

Как отклик на глобальные тенденции, которые имеют место в Украине, были приняты законы “О ценных бумагах и фондовой бирже”, ”О хозяйственных обществах”. Акцент на биржевую торговлю воспринимался как знак рыночных преобразований. При этом фундаментальные предпосылки существования биржевой торговли, которые создавались в других странах десятилетиями, считалось, произойдут сами по себе. Отсутствие систем выполнения сделок и учета прав собственности предопределили появление ряда законодательных (Указы Президента Украины №247/94, 160/96 и т.п.) и нормативных документов. Такое постепенное развитие привело к появлению Закона Украины “О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине” и Указа Президента Украины от 22 июня 1999 года N 703/99 “О принципах функционирования Национального депозитария Украины”.

Необходимо признать, что на сегодняшний день рыночная инфраструктура в Украине формируется бессистемно и контролируется различными государственными учреждениями по принципу “у семи нянек ребенок без глаза”. С помощью различных международных организаций в Украине старались “методом прямого внедрения вживить” рыночные инфраструктуры. Каждый из этих инфраструктурных элементов, к сожалению, не учитывал в полной мере украинское законодательство и национальные особенности. Украина, как и другие постсоциалистические страны, стала “экспериментальным полигоном” относительно “скрещивания” континентального и англосаксонского права. Считалось, что имплантация извне готовой системы будет иметь пользу для страны -реципиента. Однако “воз и нынче там”.

Появление полностью нового фактора на мировом рынке – единой платежной и фондовой систем Европы - может сделать невозможными нормальные корреспондентские отношения по ценным бумагам между финансовыми институтами Европы и Украины и снизить поступления иностранных портфельных инвестиций.

К сожалению, внедрение современной модели Национальных биржевой и депозитарной систем в Украине оказалось невозможным по ряду субъективных и объективных факторов. В отличие от других стран, в которых причиной развития депозитарной деятельности послужил стремительный рост операций на рынках ценных бумаг, в Украине развитие Национальной депозитарной системы требовали результаты проведения массовой приватизации.

Процессы реформирования собственности в Украине сопровождались структурной перестройкой экономики и обусловили создание рынка ценных бумаг, как составной части рыночных отношений. Проведение приватизации в Украине, к сожалению, осуществлялось почти при полном отсутствии законодательства, которое бы решало весь комплекс проблем относительно обращения ценных бумаг и учитывало пусть часть опыта других государств. Государство предложило подавляющему большинству предприятий единственный путь к “новому управлению” - акционирование. Большинство эмитентов в Украине использовали эмиссию финансовых инструментов не с целью привлечения инвестиций, а для преобразования государственной формы собственности в частную с изменением формы хозяйствования. Это привело к обращению большого количества неликвидных ценных бумаг (35 тысяч эмиссий ценных бумаг акционерных обществ ). Путем обмена приватизационных сертификатов и льготной подписки было сформировано большое количество (30 миллионов) собственников ценных бумаг, которые по своей сути не является собственниками и не имеют возможности (а иногда и желания) управлять надлежащей им собственностью. В Послании Президента Украины Верховному Совету Украины относительно стратегии экономической и социальной политики на 2000 -2004 гг. отмечено: “неэффективным и логически незавершенным оказался процесс приватизации. Её проведение не обеспечило формирования ответственного хозяина, которой был бы заинтересован в инвестиционной деятельности, ускоренном обновлении производства, его реальном оздоровлении. Не достигнуто оптимальной глубины приватизационного процесса. Как результат, в ходе реформирования экономики не удалось обеспечить глубокую структуризацию отношений собственности, ввести полноценные правовые и организационные механизмы реализации преимуществ частной собственности, всестороннего укрепления позиций национального капитала”.

• В результате проведения массовой приватизации в Украине имели место некоторые проблемы: действенности структуры управления производством, которые связанны с рассредоточением капитала; оборота большого количества неликвидных ценных бумаг;
• учета прав собственности на ценные бумаги акционерных предприятий.

Показатели рентабельности инвестиций в ценные бумаги в реальных секторах экономики привели к стагнации рынка ценных бумаг. Невысокая рентабельность капиталовложений в ценные бумаги украинских корпораций - одна с причин оттока капитала с рынка ценных бумаг, а налоги - причина, которая понижает эту рентабельность еще больше. Этот процесс связан также с наличием более рентабельных и менее рискованных сфер капиталовложений.

Мелкий или неквалифицированный инвестор психологически еще не стал “хозяином” и чаще принимает решение относительно инвестирования с помощью специализированных финансовых институтов. Профессиональный участник, который оперирует ценными бумагами в организатора торговли ценными бумагами, фактически старается предугадать будущую прибыльность корпорации. Определение такой цены - одна с главных задач профессиональных участников рынка ценных бумаг, которые в Украине имеют невысокий уровень капитализации.

Отмечается угрожающая тенденция возрастания количества правонарушений относительно учета прав собственности. Так, за 1997 год на рынке ценных бумаг Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку зарегистрировала 2200 правонарушений, а за 1998 год трижды больше. Положение, которое сложилось в данное время относительно фиксации прав собственности на ценные бумаги, приближается к критическому состоянию.

Указом Президента № 1626/99 от 29.12.1999 “О неотложных мероприятиях по ускорению приватизации имущества в Украине” предусмотрены приоритеты в деятельности Правительства, а именно:

• усовершенствование механизма защиты прав мелких инвесторов;
• способствование привлечению инвестиционных ресурсов, в том числе легализованных в установленном порядке, повышение заинтересованности инвесторов относительно украинских предприятий на внутреннем и международных фондовых рынках;
• обеспечение в процессе приватизации минимального распыления акций предприятий, которые имеют стратегическое значение для экономики и безопасности государства или занимают монопольное положение на общегосударственном рынке соответствующих товаров (работ, услуг), и продажи акций таких предприятий промышленным инвесторам единым пакетом;
• обеспечение осуществления эффективного управления корпоративными правами, которыми владеет государство.

При отсутствии в стране единого фондового центра почти невозможной становится прозрачность рынка. Прозрачность рынка ценных бумаг даёт инвесторам уверенность в правильности своего выбора. Инвестор не отдаст своих денег туда, где от него скрывают информацию. Указанные недостатки существенно влияют на финансовое доверие мелких инвесторов и на размеры средств, которые привлекаются.

Принцип целостности рынка требует использование единых подходов к функционированию организованных рынков на всей территории Украины. Мировая практика свидетельствует , что рынок неминуемо эволюционирует от хаотичности и раздробленности к целостности, централизации. Это характерно для всей финансовой системы рыночных отношений - как в пределах одной страны, так и в международных финансово-экономических отношениях.

Национальная депозитарная система должна обеспечивать учет прав собственности для больше половины населения Украины, а это в денежном выражении более 20 миллиардов гривен. Кроме того, для развития рынка ценных бумаг как раз Национальная депозитарная система обеспечивает снижение рисков инвестиционной деятельности.

Указом Президента Украины от 30 октября 1999 года № 1415/99 “О Основных направлениях развития фондового рынка в Украине в 2000 году ” определен ряд главных задач, которые необходимо решить для развития фондового рынка в Украине, среди которых:

• развитие инфраструктуры фондового рынка;
• усовершенствование системы защиты прав инвесторов.

Инфраструктурные элементы организованного рынка являются участниками Национальной депозитарной системы Украины, качественное функционирование которой должен обеспечить созданный Национальный депозитарий Украины. Адекватное функционирование и взаимодействие информационной, учетной системы и системы выполнения сделок создает условия для появления целостного, высоколиквидного, эффективного и справедливого фондового рынка в Украине. Этот фундамент должен обеспечить эффективность государственного регулирования, необходимый уровень защиты прав собственности инвесторов и оказывать содействие поступлению инвестиций в экономику Украины.

Советское гражданское законодательство не уделяло много внимания ценным бумагам и рассматривало их как вещь. Наличие в обращении бумажных облигаций 3% займа ставило на первое место имущественное право на ценную бумагу. Такой подход целиком справедлив, если мы имеем дело с напечатанными на бумаге документами - ценными бумагами на предъявителя. Как раз они являются наиболее ярким примером сочетания обязательственных прав, которые предоставляются эмитентом инвестору, и имущественных прав на ценную бумагу. Но, в Украине вся приватизация осуществлялась с помощью именных ценных бумаг, при условии практически полного отсутствия их правового анализа.

Важно отметить, что на данное время обращение (заключение и выполнение сделок по ценным бумагам) ценных бумаг регулируется большим количеством законодательных и подзаконных актов, которые регламентируют имущественные взаимоотношения. С одной стороны общее законодательство (Гражданский кодекс Украины, Закон "О собственности”, “О нотариате” и т.п.) с рядом подзаконных актов, а с другой - специальное законодательство. Вполне возможно при обращении ценных бумаг нарушить (практически не возможно не нарушить) хотя бы один с этих актов. Это может произойти, несмотря на Закон Украины “О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине”, который также регулирует “обращение ценных бумаг”. Хотя этот закон для многих правоведов является почему-то вторичным. И это происходит несмотря на п.7 раздела 4 Закона Украины “О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине” “К приведению законодательства в соответствие с этим Законом, законы и прочие нормативные акты Украины, принятые до вступлению в силу Закона Украины "О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине", действуют в части, что не противоречит этому Закону.”

Отсутствие чёткой определенности относительно порядка применения общих и/или специальных нормативно-правовых актов даёт возможность решать судьбу участников рынка ценных бумаг субъективно.

Создание понятной и прозрачной системы законодательственного регулирования предоставит инвестору уверенность в том, что его права собственности защищены в Украине. В случае избрания этого пути решения проблем учета прав, закрепленных ценными бумагами, возможно регулировать специальным (четко определенным) законодательством.

Отсутствие в Украине практики формирования депозитарного учета определяет необходимость концентрации интеллектуальных и финансовых усилий вокруг Национального депозитария, к компетенции которого относится стандартизация депозитарного учета и стандартизация документообращения. Помощь в создании депозитарного учета в Украине могут сделать практические разработки в этом направлении других стран. Самой большой проблемой этого направления является ограниченный доступ украинских специалистов к лучшему практическому опыту иностранных депозитарных систем, которое является “ноу-хау” и не подлежит распространению. Практическое изучение работы конкретных депозитарных систем может стать за порукой не допущения ошибок и почвой для адаптации и интеграции украинского рынка ценных бумаг в международные рынки. При решении этой задачи применения “под копирку” таких “готовых рецептов” стран с развитыми рынками ценных бумаг должны учитываться правовые нормы Украины и особенности постприватизационного периода. Такие практические разработки должны быть изучены и адаптированы с учетом всего комплекса законодательных и нормативных актов Украины. Важную роль в деле создания депозитарного учета в Украине может сыграть также богатый опыт Национального банка Украины, накопленный при создании банковской системы, а также при разработке и внедрении передовых информационных банковских технологий (система электронных платежей НБУ - одна из лучших в Европе).

Президент Украины в Указе от 30 октября 1999 года № 1415/99 “О Основных направлениях развития фондового рынка в Украине в 2000 году ”определил , что развитие инфраструктуры фондового рынка предусматривает , в частности внедрение стандартов деятельности профессиональных участников фондового рынка относительно учета прав собственности на ценные бумаги на основе дальнейшего развития Национального депозитария Украины и клирингового депозитария, внедрение современных финансовых и информационных технологий.

Стандартизация учета прав собственности на ценные бумаги Национальным депозитарием Украины должна стать практическим шагом относительно гармонизации законодательства Украины с мировыми и Европейскими нормами. Установление соответствующих стандартов депозитарного учета будет оказывать содействие повышению прозрачности фондового рынка и возрастанию операций на фондовом рынке, что фактически ведет к повышению доходной части бюджета Украины за счет соответствующих налогов.

Но нормы законодательства и стандартизация не могут заменить собой высокие технологии и программные продукты, которые должны обеспечить функционирование Национальной депозитарной системы. Развитие Национальной депозитарной системы предусматривает внедрение современных принципов и технологий, которые отвечают тенденциям глобализации рынков в мировом масштабе. Внедрение стандартов должно сопровождаться созданием системной технологии, что объединяет учетную и исполнительскую систему инфраструктуры рынка ценных бумаг. Пример такого строительства в Украине уже есть. Это объединения методологической работы Национального банка с созданием системы электронных платежей. Решение этой проблемы обеспечит движение инвестиций в Украину, выход ценных бумаг украинских эмитентов на иностранные фондовые рынки, будет оказывать содействие прозрачности и надежности фондового рынка Украины.

Постоянное внимание Президента Украины и Правительства к формированию фондового рынка в Украине, на мой взгляд, должны обеспечить консолидацию всех здоровых сил для быстрого преодоления проблем на рынке ценных бумаг в Украине.

От этого выиграют все. Тем более что топтаться на проблемах, а не решать их - проще. А иногда проблемы выдуманные.

Е-mail для замечаний и предложений