Действительно, тяжело разобраться в правовой сути ценных бумаг. Иногда ценные бумаги определяют как имущество, иногда - как вещь, иногда - как бестелесное имущество. Законом Украины “О ценных бумагах и фондовой бирже” определено, что “ценные бумаги - денежные документы, которые удостоверяют право владения или отношения займа, определяют взаимоотношения между лицом, которое их выпустило, и их собственником и предусматривают, как правило, выплату дохода в виде дивидендов или процентов, а также возможность передачи денежных и других прав, которые вытекают из этих документов, другим лицам”.

Крайне низкая "оборотность" договора и стала причиной появления ценных бумаг (дословный перевод немецкого слова weitpapir) - дискретного и одинакового финансового инструмента для инвесторов. С появлением такого инструмента обязательственные права должника (эмитента ценных бумаг) и кредитора (собственника ценных бумаг) приобрели имущественную форму правоотношений. В отличие от конкретизации взаимоотношений между должником и кредитором, которая закладывается в договор, для ценной бумаги характерна неопределенность стороны, которой адресуются обязательства эмитента. Кто становился собственником ценной бумаги, тот получал права, которые удостоверены ценной бумагой. Это позволило отделить обращение ценных бумаг, которые представляли собою обязательство эмитента, от самого эмитента, а также сделать это обращение более свободным или публичным. Для этого в печатной ценной бумаге были установленные реквизиты, которые четко устанавливали обязательство эмитента перед собственником ценной бумаги. Именно такие ценные бумаги и сегодня существуют во многих странах.

В отличие от договора, ценная бумага стала объектом гражданско-правовых отношений. Имущественных характер ценной бумаги позволил упростить процедуру заключения и выполнения инвесторами соглашений с ценными бумагами таких как договора купли, продажи, мены, дарения, и т.п. Ценные бумаги были отнесены к имуществу, еще и потому, что исторически они существовали в виде материального объекта, то есть печатались на бумаге. С развитием информационных технологий печатные ценные бумаги уступили место электронным ценным “бумагам” - документам, которые подтверждают права собственника ценной бумаги и, равно как и бумажные предтечи, удостоверяют обязательство эмитента. Сегодня ценные бумаги лишь условно являются бумагами.

В разных странах существуют разные правила допуска ценных бумаг к публичному обращению, которые, фактически, определяют пути появления ценных бумаг и устанавливают момент времени, когда возникают ценные бумаги. Допуск ценных бумаг к обращению не следует рассматривать как иллюзорную "защиту прав инвесторов". Действительно, орган, который допускает ценные бумаги к публичному обращению, не дает гарантию для инвесторов в отношении выполнения эмитентом своих обязательств. Он лишь ведет информационную базу об эмитенте и о выпущенных им ценных бумагах.

Главной целью правил допуска ценных бумаг к публичному обращению является обеспечение раскрытия эмитентом ценных бумаг всей существенной информации, которая может повлиять на принятие инвесторами решения относительно приобретения ценных бумаг. При условии не раскрытия или при не полном раскрытии эмитентом необходимой информации инвестор получает реальную возможность защищать свои права в судебном порядке. Таким допуском ценных бумаг к обращению могут заниматься или государственные органы или негосударственные организации.

Определенные страны применяют систему допуска, которую условно можно назвать “подписной”. Она включает регистрацию информации о выпуске ценных бумаг, подписку и признание результатов размещения такими, что состоялись. Другие страны применяют систему, которую условно можно назвать “регистрационной”. Разница между этими системами состоит в том, что при подписной системе ценные бумаги возникают только после признания результатов размещения такими, что состоялись, а при регистрационной - сразу после регистрации. Чаще применяется регистрационная система, которая имеет определенные преимущества перед подписной системой. Во-первых, инвестор сразу покупает ценные бумаги, а не вкладывает средства в то, что не является еще ценными бумагами. Во-вторых, эмитент, после продажи ценных бумаг, сразу получает средства и может ими пользоваться, а не ждать признания результатов размещения. В Украине реализованная подписная система.

Во-первых, правомерно говорить о праве собственности на ценную бумагу как на имущество и об обязательственных правах, которые закреплены ценной бумагой, или о правах на ценную бумагу и по ценной бумаге.

Право собственности на ценную бумагу предусматривает для собственника владение, распоряжение и пользование этой ценной бумагой. Владение и распоряжение относится именно к ценной бумаге. А вот реализация собственником своего права пользования ценной бумагой и есть, фактически, реализацией прав, которые закреплены в ценной бумаге. От того насколько собственника удовлетворяют результаты реализации этих прав зависит есть ли смысл оставаться собственником или нет.

Собственника интересует размер прибыли, которую он может получить или от эмитента ценных бумаг, реализовав свое право пользования ценной бумагой, или от продажи ценной бумаги, реализовав право распоряжения ценной бумагой. Такой простой интерес присущий в первую очередь облигациям и сберегательным сертификатам. Более сложным является интерес собственника акции в отношении реализации права пользования, а именно - управления акционерным обществом. Реализовать такое право возможно на общем собрании акционеров. Поскольку на общем собрании акционеров принимаются общие решения то реальное управление акционерным обществом, например, стратегический инвестор может осуществлять путем назначения на соответствующие управленческие должности “своих” специалистов. Для этого не обязательно иметь 50% и одну акцию. Вариантов для уменьшения количества голосов для принятия необходимых решений достаточно. Они определяются законодательными нормами и зависят от уставных документов акционерного общества. После общего собрания акционеры на дальнейшую деятельность общества не будут влиять, и все будет зависеть от менеджмента предприятия и от стратегического собственника.

Таким образом, определяя в ценной бумаге свои обязательства перед инвестором, “эмитент получает инвестиции, а рассчитывается свободой” ( Доклад на форуме “Рынок капитала 2001” Народного депутата Украины С. А. Москвіна).

Действительно, покупая ценную бумагу, инвестор должен четко знать, какие права он получает. Однако, продолжительное время идея закрепления в одинаковых ценных бумагах одинаковых прав не находила своего отражения в законодательных и нормативных документах. Поэтому в Украине существовали определенные проблемы с регистрацией ценных бумаг. Или ценные бумаги, которые удостоверяли разные права, регистрировались вместе, или, ценные бумаги, которые удостоверяли одинаковые права, регистрировались в отдельности.

Только после принятия Закона Украины “Про Национальную депозитарную систему и особенности электронного обращения ценных бумаг в Украине” и определения в нем понятия “выпуск ценной бумаги” эта проблема, в конце концов, была решена. В соответствии с законодательством “выпуск ценных бумаг - зарегистрированная в установленном порядке совокупность ценных бумаг одного эмитента с одним государственным регистрационным номером, которые могут иметь разные условия эмиссии, но предоставляют одинаковые права”. Понятие “выпуск ценной бумаги” позволило определить ценные бумаги как совокупность финансовых инструментов, которые независимо от времени приобретения предоставляют их собственнику одинаковые права. Выпуск ценных бумаг можно применять к ценным бумагам таким, как акции, облигации внутренних республиканских и местных займов, облигации предприятий, казначейские обязательства и сберегательные сертификаты. В российском законодательстве такие ценные бумаги отнесенные к эмиссионным. Одинаковость прав в таких ценных бумагах позволяет их применять в публичном обращении.

Если речь идет о денежных средствах та все понятно. Эмитированная определенным государством валюта идентифицируется по своему названию (немецкая марка, доллар США, ЕВРО) и трехзначному коду (DEM, USD, EUR). Вместо слова “гривна” удивительно было бы услышать “денежная единица Украины, эмитированная Национальным банком Украины”. Ценные же бумаги уважительно идентифицируются по их полному имени - "акция простая именная эмитированная таким-то предприятием и предоставляет такие-то права". В процессе обращения такая сложная идентификация может привести к недоразумениям. В соответствии с международными нормам и требованиями международного стандарта ISO 6166 ценные бумаги с одинаковыми правами идентифицируются по своему уникальному имени - 12 разрядному международному идентификационному коду (ISIN), который в Украине назначает Национальный депозитарий Украины.

Казалось бы вопрос не является актуальным так как Законом Украины “О ценных бумагах и фондовой бирже” было определено, какие именно инструменты являются ценными бумагами. В соответствии с этим Законом в Украине могут выпускаться такие виды ценных бумаг: акции, облигации внутренних и внешних государственных займов, облигации местных займов, облигации предприятий, казначейские обязательства республики, сберегательные сертификаты, инвестиционные сертификаты, векселя, приватизационные бумаги.

В развитых странах уже давно стало необходимым четкое определение финансовых инструментов. К сожалению очень часто участники разных рынков использовали одинаковую терминологию для инструментов, которые имеют совсем разные признаки. Эта проблема еще больше усиливалась, если участники рынка выходили за пределы своих национальных рынков. Здесь они сталкивались с теми же самыми словами для описания инструментов, которые имеют довольно значительные отличия, чем те, к которым они привыкли в своей стране. Это запутывало и сбивало иностранных участников.

Система стандарта CFI состоит из набора кодов, первый из которых определяет виды финансовых инструментов - акционерный капитал, долговые обязательства, права, опционы, фьючерсы.

К правам стандартом отнесенные финансовые инструменты, которые дают собственнику привилегии на подписку или получение отдельных активов по установленным условиям. В Украине к таким финансовым инструментам можно отнести варранты.

Кроме того, существуют определенные инструменты, которые исторически в бывших социалистических странах относятся (или было желание отнести) к ценным бумагам. Это, в частности, векселя (по определению Женевской конвенции - promissory note или bills of exchange). По сути их можно было бы считать и “ценными” и “бумагами”, поскольку они отображают определенные ценности и, как правило, изготовляются на бумаге. Существуют инструменты, которые также требуют своей классификации, а именно:

• платежные инструменты - чеки, банковские сберегательные книжки на предъявителя;
• товарораспорядительные инструменты - коносаменты, складские и грузовые свидетельства, заставные свидетельства.

Желание классифицировать указанные выше инструменты как ценные бумаги или финансовые инструменты связано с возможностью в этом случае обретения такими инструментами имущественной формы и созданием условий для их свободного обращения. Однако, в странах с развитой экономикой векселя, платежные инструменты и товарораспорядительные инструменты или вообще не отнесенные к финансовым инструментам или не допускаются к публичному обращению на рынках. Обусловлено это не только их правовыми особенностями, но и невозможностью определения котировочной цены на такие финансовые инструменты. Для таких инструментов невозможно применять понятие “выпуск ценной бумаги”, поскольку комплекс прав за ними является сменной характеристикой. Стандартом CFI такие инструменты не предусмотрены, поскольку векселя и чеки можно рассматривать как инструменты платежа, а другие - тяжело классифицировать как инструментарий для рыночных публичных операций.

horuzij@ndu.gov.ua