Ценные бумаги Украины №29, 30 2001

 Сергей Гаврилович Хоружий

Индустрия ценных бумаг ©

 

Этой статьей редакция газеты “Ценные бумаги Украины” начинает цикл публикаций, посвященных описания фундаментальных принципов функционирования индустрии ценных бумаг.

Существует много профессиональной и популярной литературы, которая описывает принципы функционирования рынков ценных бумаг. Содержание этих публикаций преимущественно ориентированно на описание иностранных достижений. Однако, и специалист, и обычный гражданин ощущает, что результаты работы иностранных рынков несколько отличаются от отечественных достижений. Состояние почти десятилетнего развития “прозрачного, эффективного, высоколиквидного” и прочего рынка ценных бумаг по принципу - "как лучше", показывает, что выходит "как всегда". Наверное, тяжело строить рынки, не учитывая фундаментальных причин, которые обеспечивают формирование рыночных отношений и стимулируют создание таких рынков.

От экспериментального строительства нужно переходить к строительству по продуманному проекту.

Попробуем кратко охарактеризовать мотивы субъектов, которые приводят к появлению индустрии ценных бумаг.

Эмитент и инвестор (общие аспекты)

Условием функционирования индустрии ценных бумаг является, как минимум, наличие ценных бумаг. Ценные бумаги выступают в качестве товара или объекта для осуществления рыночных операций (купли, продажи, мены, залога). Появление или эмиссия ценных бумаг обусловлена желанием предприятия, организации или государства, которые выступают в качества эмитента ценных бумаг, привлечь временно свободные средства юридических и физических лиц. Таких лиц, обычно, называют инвесторами. Добровольно и по собственному усмотрению инвесторы покупают ценные бумаги определенного эмитента.

По отношению к эмитенту инвестором можно считать первого покупателя ценных бумаг. Как раз от первого покупателя эмитент получит необходимые средства. Эта операция эмитента называется размещением ценных бумаг (первичным размещением, первичным рынком и тому подобное). Дальнейшие операции инвесторов с ценными бумагами называют оборотом или вторичным рынком (функционирование первичного и вторичного рынка будут рассматриваться в разделе, посвященном организаторам торговли). От вторичного оборота ценных бумаг эмитент получит лишь моральное удовлетворение и уверенность в том, что его ценные бумаги пользуются спросом. Такая уверенность может сыграть важную роль в случае появления у эмитента желания в дальнейшем выпустить дополнительные ценные бумаги. После размещения, от изменения цен на ценные бумаги выиграют или проиграют инвесторы. По отношению к эмитенту, то такие изменения влияют лишь на его имидж.

Эмитента можно рассматривать как производителя специфического товара - ценных бумаг. Существенное отличие ценных бумаг от иных товаров состоит в том, что стоимость ценных бумаг, даже после их размещения, зависит от дальнейшей деятельности эмитента. Вкладывая средства или, иными словами, инвестируя их в ценные бумаги, инвесторы рассчитывают получить определенные доходы. Такие доходы могут образовываться за счет выплат со стороны эмитента (дивиденды, погашение облигаций и тому подобный) или за счет разности между ценой купли и ценой продажи ценных бумаг. Эти доходы должны быть не меньшими чем доходы, которые инвесторы могут получить в банковском учреждении от размещения депозитного вклада или от инвестиций в любую иную предпринимательскую деятельность.

Так же, как обычный гражданин поддерживает товаропроизводителя, когда избирает для себя на рынке товар, который устраивает его по цене и по качеству, инвесторы стараются предопределить будущую прибыльность предприятия. Ожидания и оценки инвесторов выражаются в стоимости ценных бумаг и, фактически, управляют инвестициями. Полная и понятная информация от эмитента о его деятельности является почвой для принятия инвесторами решений относительно инвестиций. Инвестор не отдаст своих денег туда, где от него прячут информацию.

Инвестируя средства в ценные бумаги, инвесторы выполняют макроэкономическую функцию перераспределения капиталов от одних предприятий в пользу других, с их точки зрения, более прибыльных предприятий или, даже, в пользу иных отраслей экономики. Таким образом, происходит так называемое рыночное саморегулирование. Руководствуясь прагматическими интересами, инвестор обеспечивает своими средствами развитие перспективных предприятий, областей и в целом всей экономики страны.

Следовательно, с одной стороны, есть эмитенты ценных бумаг, которые хотят привлечь средства, а с другой - инвесторы, которые стараются получить определенные доходы от инвестирования в ценные бумаги своих средств. Простота указанных выше мотивов у эмитентов и инвесторов лишь мнимая.

Во-первых, с целью расширения производства, выпуска новой продукции, замены технологий или же для иной цели предприятие имеет несколько возможных путей привлечения средств. Для этого, например, предприятие может

реинвестировать в производство собственный доход, или

получить предоплату под выпуск новой продукции, или

получить госзаказ, или получить субсидию от государства, или

задействовать средства в виде, так называемых, прямых инвестиций от одного из совладельцев предприятия, или

получить кредит в банке, или

выпустить ценные бумаги, и т.д.

Таким образом, ценные бумаги для предприятия не единственный путь получить желаемые средства. Наиболее желательными являются получение предоплаты или госзаказ. Предприятию необходимо экономически обосновать целесообразность выпуска ценных бумаг. В странах с развитой экономикой выбор предприятиями пути “банковского кредита” или пути “ценных бумаг” зависит от экономического расчета затрат, связанных с выплатами за пользование привлеченными средствами инвесторам или банку - заемщику. Кроме того, эмитенту также нужно определить, что какие именно ценные бумаги нужно выпускать.

Мировая практика не определяет, какой путь лучший. Все зависит от специфики предприятия, его имиджа, потребительских характеристик продукции предприятия, налоговой политики и банковских процентных ставок в стране, где находится предприятие, и ряда других макро- и микро- причин. Можно привести некоторые качественные характеристики путей привлечения средств:

 

Во-вторых, для инвестирования временно свободных средств инвестор имеет великое множество путей. Он может создать новое предприятие или депонировать деньги в банк, или приобрести любое имущество. А может вообще ничего не делать со свободными средствами.

В странах из развитой экономикой и возможностью свободного перемещения капитала существует относительный паритет прибыльности капиталовложений. Держатели средств постоянно ищут направления вложения финансовых ресурсов для получения прибыли, выше паритетной. Они могут инвестировать средства путем заключения определенных договоров относительно продажи имущества, займа, долгосрочной аренды и тому подобное. Учитывая мобильность фондового сектора рынка капитала, инвестиции все чаще реализуются с помощью операций на рынках ценных бумаг.

Мобильного инвестора, который с целью распределения (диверсификации) рисков вкладывает средства в небольшие пакеты ценных бумаг различных эмитентов, называют “портфельным” или “институциональным”. В качества портфельных инвесторов преимущественно выступают торговцы ценными бумагами, инвестиционные и пенсионные фонды. Инвестора, который заинтересован в управлении акционерным обществом и приобрел необходимый для этого пакет акций общества (25% или 50% + 1 акция), называют “стратегическим” или “промышленным”.

Проблема привлечения иностранных инвестиций и средств “внутренних” инвесторов в экономику страны с помощью ценных бумаг требует в первую очередь определить, что целью любого инвестиционного проекта является экономический интерес. Такой интерес может быть обусловлен созданием в стране благоприятного инвестиционного климата. Этот климат зависит от уровня общего экономического развития в государстве, политической стабильности, налоговой политики, законодательно установленной и реальной защиты прав инвесторов и т.д. От этого климата зависит не только возможность для инвесторов получить доходы, а и не потерять деньги. Инвестиционный климат также определяет, будет или нет прибыльной деятельность эмитента ценных бумаг. Следовательно, для приобретения ценных бумаг инвестор или стратегически заинтересован в конкретном предприятии, или это предприятие достаточно прибыльно. Такие предприятия называют инвестиционно - привлекательными.

Учитывая изложенное, можно констатировать, что существование свободных средств у инвесторов и желание у них приобрести ценные бумаги, а также наличие экономической целесообразности у эмитента выпускать ценные бумаги - главные факторы, которые создают условия для формирования рынков ценных бумаг. Инвестор и эмитент - основные силы, которые стимулируют появление индустрии ценных бумаг и, фактически, финансируют ее деятельность.

 

Эмитент и инвестор (приватизационные аспекты)

Социалистическая плановая экономика ценные бумаги не очень уважала. Поскольку макроэкономическую функцию перераспределения средств выполняло государство, а акционерных обществ вообще не существовало, то большого смысла в ценных бумагах не было. Лишь государство выпускало ценные бумаги - облигации трехпроцентного государственного займа. Для граждан, которые получали облигации за собственные деньги, или вместо денег, 3% доход от облигаций был больше чем 2% банковских начислений по вложениям на сберегательной книжке.

Каждое государство, которое образовалось на просторах бывшего СССР, получило в наследство плановую экономику. Как и другие страны, Украина не имела ресурсов на содержание нерентабельных предприятий и громоздкой структуры управления. Рыночные преобразования в экономике требовали изменений в структуре управления предприятиями. Поэтому государство предложило подавляющему большинству предприятий единственный путь к “новому управлению” - акционирование, стремясь тем самым передать акционерам процесс управления предприятием. Новые собственники акций бесплатно получали право управлять предприятиями, а молодое государство при этом снимало с себя груз ответственности за приватизируемые предприятия, экономила средства и получала возможность сосредоточиться на чисто государственных делах.

С принятием ряда законодательных актов (Законы Украины “О ценных бумагах и фондовой бирже”, "О хозяйственных обществах”, “О приватизационных бумагах” и “О приватизации имущества государственных предприятий”, и т.д.) в Украине началась “директивная плановая” приватизация. За ее счет государство рассчитывало получить “ответственного хозяина”, который будет заинтересован в конечном результате деятельности “собственного” предприятия. Под акционирование попадали все предприятия, которые планировалось приватизировать, независимо от их объема и состояния. Это происходило, не считаясь с наличие в законодательстве иных форм хозяйствования, таких как, например, общество с ограниченной ответственностью.

Наверное, акционирование - не лучший путь изменения формы хозяйствования для небольших предприятий, таких как парикмахерская, магазин, АТП, райагрохим и прочие. Да и тяжело их сравнивать с иностранными корпорациями. При проведении приватизации в Украине, к сожалению, не был учтен опыт других государств, таких как Польша, Чехия, Венгрия, земли восточной Германии, где акционирование применялось преимущественно к большим предприятиям и за деньги. В Украине, как и других странах бывшего СССР, большинство предприятий использовали эмиссию акций не с целью привлечения инвестиций, а исключительно для преобразования с государственной формы собственности в частную. Это привело к появлению преимущественно неликвидных акций 37 тысяч акционерных обществ.

К инвестициям в ценные бумаги в развитых странах, как правило, привлекается не больше 10% население страны. Формирование собственников ценных бумаг, как правило, происходит по так называемым “англо-американским” или “немецким” моделям. Разница между этими моделями состоит в структуре собственников: для англо-американской модели характерно наличие большого количества собственников пакетов ценных бумаг; для немецкой - концентрация собственности крупными банками. “Закономерным является то, что европейские страны с развитой экономикой, но с слабой системой защиты прав акционеров, больше полагаются на концентрацию собственности, чем на создание системы корпоративного управления надлежащего уровня” (Общее состояние и предпосылки развития финансового рынка в Украине Чарльз М.Сигер, Хью К.Паттон, FMI, 2000).

Однако в Украине путем льготной продажи и обмена акций на приватизационные сертификаты была сформированное большое количество собственников ценных бумаг (30 миллионов). Это больше половины населения Украины. Большинство из них, по сути, не являются собственниками и не имеют ни возможности, ни желания управлять принадлежащей им собственностью. В Послании Президента Украины к Верховному Совету Украины относительно стратегии экономической и социальной политики на 2000-2004 гг. указано: “неэффективным и логически незавершенным оказался процесс приватизации. Ее осуществление не обеспечило формирования ответственного хозяина, которой был бы заинтересован в инвестиционной деятельности, ускоренном обновлении производства, его реальном оздоровлении”. Наличие большого количества собственников мелких пакетов акций оказывало содействие неформальной приватизации с появлением псевдособственников - лиц, которые не имеют юридических прав собственности, но фактически владеют бывшими колхозами, предприятиями и организациями.

Изменение формы управления в сочетании с отсутствием эффективных собственников не стали стимулом для улучшения показателей работы акционированных предприятий. Взаимосвязи между формой собственности на предприятие и показателями его работы не было. Кроме того, объективные причины, такие как высокие ставки налогообложения, ориентированность предприятий на государственные заказы, устаревшие и энергозатратные технологии, нарушение установившихся производственных связей, безнаказанное вымывание и хищение активов предприятий и т.д., также приводили к спаду производства. Как следствие, доходов предприятиям даже не хватало на покрытие собственных затрат, уже не говоря о дивидендах. Низкий уровень дивидендов по акциям акционерных обществ, или, чаще, вообще отсутствие дивидендов обеспечили отток капитала с рынков акций. Этот процесс связан также с наличием более рентабельных и менее рискованных для инвестора путей капиталовложений.

Вследствие тотальной приватизации эмитент получил собственников, собственники - акции, или иными словами эмитент не получил дополнительных средств, а собственники - дивидендов. Таким образом, почти отсутствовали главные факторы, которые создают условия для эффективного функционирования индустрии ценных бумаг. Все это привело к стагнации рынков акций.

Вместе с тем в Украине продолжительное время развивался рынок государственных облигаций, которые как раз пользовались самым большим спросом у портфельных инвесторов. Однако полученные за счет облигаций ресурсы были слишком дорогими для государства. Это заставило Правительство Украины уменьшить проценты выплат за полученные через облигации средства. Аксиома - “больший доход, обычно, имеют более рискованные ценные бумаги” наконец была экспериментально доказана.

Следовательно, при условиях, которые сложились, портфельных инвесторов, которые достаточно хорошо работали на рынке государственных облигаций, на украинский рынок акций пока калачом не затянешь. За счет принятия общих решений и, не решая фундаментальных проблем, едва ли возможно возбудить экономический интерес у инвесторов в отношении приобретения ценных бумаг. Инвестиционным и пенсионным фондам и иным инвесторам приходится переключить свое внимание с “портфельного” на “стратегическое” направление.

Нужно отметить, что постепенно происходит консолидация мелких пакетов акций. Уже сейчас в реестрах осталось около 20 миллионов собственников из 30 миллионов, которые принимали участие в приватизации. Через приобретение акций у небольших акционеров формируется тот "ответственный" хозяин, для которого прибыльная деятельность акционированного предприятия будет крайне необходимой. Вкладывая свои деньги в акции предприятия, такой стратегический инвестор будет вынужден эффективно управлять предприятием. Важно, чтобы предприятие попало в собственность как раз таким хозяевам, а не “псевдоинвесторам”, которым дешевле купить, а потом обанкротить или просто закрыть конкурента. Чтобы такие “операции” не стали "нормой", для поддержки отечественного производителя, необходимо соблюдать принципы умеренного протекционизма по отношению к развитию украинских предприятий.

Появление ответственного хозяина уже стимулировало постепенный рост производства в отдельных областях экономики. Так, например, по отношению к 1999 в 2000 году объемы промышленного производства увеличились в легкой промышленности на 39%, деревообрабатывающей - 37%, пищевой - 26%, химической - 5%. А предприятиям, которые развиваются, необходимые средства для развития и обновления производства. Поскольку большинство с таких предприятий являются акционерными обществами, то существуют реальные предпосылки для роста спроса на ценные бумаги таких предприятий.

Акционерным обществам, которые не собираются привлекать средства с помощью ценных бумаг, придется или за свои средства поддерживать оборот собственных ценных бумаг, или трансформироваться в иную форму хозяйствования.

Учитывая изложенное, можно констатировать, что появление ценных бумаг в странах бывшего СССР было обусловлено не желанием предприятий привлечь свободные средства инвесторов, а - проведением приватизации. В результате приватизации появилось большое количество собственников мелких пакетов акций и большое количество неликвидных ценных бумаг.

Постепенная консолидация мелких пакетов акций стратегическими инвесторами ведет к возрастанию эффективности производственной деятельности акционерных обществ. С возрастанием своей инвестиционной привлекательности приватизируемые предприятия смогут для привлечения дополнительных средств реализовать преимущества, которые предоставляет акционерная форма хозяйствования. Ценные бумаги как раз таких инвестиционно привлекательных предприятий станут основой для индустрии ценных бумаг.

29.06.01

Е-mail для замечаний и предложений

horuzij@ndu.gov.ua

 

Hosted by uCoz